Février 2020, Edenred cote au-dessus de 50€. 4 an et demi plus tard, l’action est 20% plus bas, tout juste au-dessus des 40€. En parallèle, le CA 2025 devrait avoir doublé vs 2019 (3200 ME vs 1600 ME), même chose pour les bénéfices (600 ME vs 300 ME). Comment expliquer un cours 20% plus bas avec une telle progression des ventes et des résultats ? Une anomalie ?
A moins de 20x les profits 2024, semble tout à fait raisonnable pour qui ne manque pas d’arguments pour les investisseurs. C’est une entreprise qui dégage une croissance à deux chiffres et une marge nette entre 15 et 20% selon les années. Edenred bénéficie qui plus est d’un contexte beaucoup plus favorable depuis 2022 et le retour d’une inflation et de taux d’intérêts plus hauts. Le maintient pendant un taux au moins de taux d’intérêts nettement plus hauts que lors de la dernière décennie continuera de profiter à Edenred et à apporter une meilleure rémunération de la trésorerie du groupe (la société récupère de l’argent avant d’avoir à le décaisser). Le marché des tickets restaurants reste également largement sous-pénétré avec 90% des PME ne proposant pas de tickets-restaurants à leurs employés.
Les ratios de valorisation sont eux revenus sur des niveaux quasiment inédits sur le titre. En termes de Price to FCF et de EV sur Ebitda Edenred n’a jamais été aussi peu chère au cours des 10 dernières années.
Comment expliquer qu’Edenred soit aussi peu chère par rapport à son historique alors que le groupe délivre sur le plan opérationnel et dans un contexte où les marchés étaient encore il y a peu au plus haut ? Deux éléments viennent à mon sens expliquer cette glissade de près de 40% sur les plus hauts.
D’abord, Edenred a été au centre de l’attention récemment pas forcément pour les bonnes raisons. Début 2024, une enquête est ouverte en Italie à l’encontre d’Edenred et de certains de ses administrateurs et dirigeants. Une enquête toujours en cours à l’impact probablement négligeable mais qui fait un peu tache. Ce n’est d’ailleurs pas la première fois qu’Edenred a quelques démêlés avec la justice puisque les comptes 2023 sont grevés de quelques 158 millions d’euros suite à une amende par l’Autorité de la concurrence pour entente.
Avant cette enquête en Italie, Edenred se maintenait tranquillement au-dessus des 55€. La chute s’explique d’une part par l’incertitude, quelles implications, quel impact financier (amende) sur les comptes ? L’exemple récent de la dissolution de l’assemblée Française montre bien que le marché baisse face à l’incertitude et des impacts qu’il ne sait pas précisément mesurer.
Edenred paye également un newsflow négatif dans un marché de plus en plus orienté momentum. Les titres dans une spirale baissière n’intéressent plus personne et plus les spirales durent, plus il devient compliqué pour les titres de s’en sortir, parfois au-delà de toute considération fondamentale. On pourrait aussi évoquer le côté ESG avec des possibles ventes de fonds ESG présents sur le titre et qui aiment peu la controverse (on l’avait bien vu avec Téléperformance fin 2022).
Intéressons-nous plus en détail au dossier et à sa valorisation via un habituel exercice de valorisation.
En résumé
Nous partons d’une valorisation de base à 46.07€ (20x les résultats 2024/25.
- BILAN : Un peu de dette mais un levier qui reste très bien maitrisé à 0.5x l’Ebitda. Les écarts d’acquisition ont beaucoup progressé en 2023 passant de 1.6 à 2.7 Mds pour atteindre 21% de l’actif au bilan. Petit point d’attention ici.
o Prime/décote sur le BILAN : -5% (-5% Goodwill)
- TRACK RECORD CREATION DE VALEUR : Avec 905 millions € de FCF en 2023 Edenred est une machine à cash (36% de marge de FCF). Des FCF qui ont plus que doublé vs 2018 et fait quasiment x5 comparé à 2013. La marge d’Ebitda s’est elle aussi considérablement développée, passant de 29.7% en 2013 à 35.7% en 2018 et 43.5% au titre de 2023. Deux progressions absolument remarquables qui traduisent une réelle dynamique et une capacité indéniable à créer de la richesse sur le LT. Petit point négatif en revanche sur la dilution avec un nombre d’actions qui tend à augmenter sur le LT.
o Prime/décote sur TRACK RECORD : +18% (+15% FCF dev, +6% EBT dev, -3% dilution)
- MARGE NETTE & FCF : Le taux de marge nette est très correct, autour de 16%. La génération de trésorerie est, elle, beaucoup plus impressionnante avec une marge de FCF autour de 37%.
o Prime/décote sur MARGE NETTE & MARGE FCF : +39% (+9% MN, +30% MFCF)
- RATIOS de VALORISATION : A 19x ses résultats 2024, Edenred apparait loin d’être survalorisée compte tenu du fait que la valeur se payait habituellement autour de 28x ses résultats. L’historique avec le comparable Pluxee étant relativement récent, difficile d’avoir une image précise sur la valorisation sectorielle. Edenred n’apparait pas non plus largement survalorisée face à son petit concurrent dans tous les cas. Le Price to Book d’Edenred ressort lui négatif, traduisant une situation particulière et une certaine cherté.
o Prime/décote sur RATIOS : -24% (+6% vs histo, 0% vs sectoriel, -30% vs PTB)
- CROISSANCE : En 4 ans, Edenred aura doublé de taille depuis 2020 passant d’un CA de 1465 ME à 2893 ME au titre de 2024. La croissance sur les 2 prochains exercices devrait à minima tutoyer les 10%. Une croissance proche des 10% que je vois pour ma part se poursuivre par la suite avec un CAGR 2024/29 à 9.8%. Pour ce qui est des résultats à plus court terme, ceux-ci devraient assez nettement progresser en considérant que le bénéfice 2023 était diminué d’une amende de 150 ME.
o Prime/décote sur CROISSANCE : +30% (+20% CAGR 24/29, +10% RN/FCF 25 vs 23)
- AUTRE : Les démêlés avec la justice en l’Italie qui pourraient aboutir à une amende et ou entraver l’exercice de l’activité par la suite.
o Prime/décote sur AUTRE : -10%
- TAUX DE SURPRISE SUR RESULTATS : N/A
o Prime/décote sur TAUX DE SURPRISE RESULTATS : %
- Somme de toutes les primes et décotes : +48%
- Valorisation FINALE : 68.38€
- GAP vs cours actuel : +69%
Sous éval sous (58.12€) ___ Fair value (68.38€) ___ Sur éval au-delà de (78.63€)
FORCES/OPPORTUNITES
- PE 2024 largement sous sa moyenne historique (PE24= 19; PE historique = 28)
- Très bon historique de création de valeur sur le LT (fort développement des FCF et la marge d’Ebitda sur 10 ans)
- Marge de FCF impressionnante à 37%
- Croissance de 10% attendue sur 2024 et 2025
- Contexte de taux plus élevé bien plus favorable à l’activité que lors de la décennie 2010
- Marché des tickets restaurants largement sous pénétré : 90% des PME n’utilisent pas le service. Opportunités de croissance et développements variés à l’international
- Seulement 15% de l’activité en France dans un contexte politique national incertain
FAIBLESSES/MENACES
- Goodwill plutôt élevé (21% de l’actif au bilan)
- Enquête en cours en Italie (= incertitude)
- Historique boursier décevant depuis l’entrée au CAC40 et mauvais momentum CT dans un marché qui reste extrêmement momentum
- Frictions régulières avec la justice et les autorités de la concurrence
Conclusion
Malgré des résultats qui séduisent les investisseurs à chaque publication, le marché ne veut pas d’Edenred. Si bien que le cours est désormais 20% sous les cours de début 2020 en débit d'un chiffre d’affaires et un bénéfice qui ont fait x2 entre temps. Une sorte d’aberration.
L’enquête en cours en Italie a fait dévisser la valeur de 30% depuis que la nouvelle a été relayée. Un impact sur le cours qui apparait très disproportionné par rapport à l’impact potentiel que celle-ci pourrait avoir en terme financier ou d’activité. Edenred, comme nombre de valeurs avant elle un marché extrêmement momentum qui n’achète que ce qui monte et fuit ce qui basse.
Malgré ce mauvais momentum, il me semble clair qu’Edenred a tout pour être l’un des grands gagnants de la prochaine décennie au sein du CAC40, entre des chiffres de croissance très bon, une génération de cash exceptionnelle et surtout un contexte bien plus favorable à l’activité.
Le marché ne voit pour l’instant que le négatif et occulte ces bons chiffres. Il ne pourra à mon sens pas le faire éternellement. Je finirai par un parallèle qui me semble pertinent avec Renault : pendant de longs mois, le marché a boudé Renault sur fond d’arrivée massive des véhicules Chinois en Europe. Cela n’avait bizarrement plus du tout d’importance quand Renault est passée de 34€ à 54€ entre février et mai 2024.
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