Je reviens à mes analyses avec un pari un peu risqué, celui de parler d’une entreprise qui malgré un cours au tapis me semble encore massivement surévaluée. Vous l’aurez peut-être deviné, il s’agit de Sartorius Stedim, star parmi les valeurs stars pendant le covid. Celle-ci a connu des lendemains difficiles avec une baisse de -65% depuis ses plus hauts de 2021.
En dépit de cette forte baisse, Sartorius se paye encore 55x ses profits 2024, et environ 40x ses profits 2025. Tendu donc. Deux éléments viennent à mon sens expliquer cette cherté actuelle malgré la forte baisse du cours. D’abord, le covid a tellement dopé les résultats de Sartorius (bénéfice net et Free Cash-flow quasiment x4 entre 2019 et le pic de 2021/22) que la digestion n’en est que plus longue. Le marché a été beaucoup trop optimiste sur la durée de celle-ci, oubliant l’incroyable progression intenable qui avait eue lieu.
Le deuxième aspect à prendre en compte, c’est que Sartorius est probablement l’une des plus belles entreprises cotées en France. La progression des chiffres sur les 10 dernières années est absolument remarquable.
Et sur le plan boursier que dire, même avec une baisse de 65% sur ses plus hauts, Sartorius affiche une un cours multiplié x100 sur ses plus bas de 2008 ! On comprend un peu mieux pourquoi, malgré la cherté actuelle, Sartorius réussit à vivre sur ses acquis. Le marché paye les résultats passés, donnant une prime énorme (et pas complétement injustifiée) au parcours réalisé.
Cette confiance presque aveugle est toutefois largement mise à l’épreuve récemment depuis 1 an. Le titre enchaîne les profit warning comme en témoigne les gaps baissiers enregistrés sur le cours de bourse depuis 1 an.
Au vu de ces éléments, que faut-il penser de Sartorius aujourd’hui ? Faut-il surtout voir les déceptions récentes et le cours surévalué ? Ou vaut-il mieux se raccrocher au parcours exceptionnel depuis l’IPO et garder foi dans cette entreprise remarquable ? Quelques éléments de réponse avec un exercice de valorisation.
En résumé
Nous partons d’une valorisation de base à 101.49€ (25x les résultats 2024/25 (beaucoup de comparables US sont valorisés sur ces niveaux de PE 25/30).
- BILAN : D’une valeur peu endettée avant le covid, Sartorius est passée à une valeur nettement endettée. L’endettement atteint 3.7x l’Ebitda pour 2024 (il était même à 4.1x l’Ebitda pour 2023). Un endettement devenu rapidement préoccupant, si bien que Sartorius avait même du lever plus de 1.2 Mds via une augmentation de capital pour soulager sa dette. Autre mauvais point, la Goodwill a explosé avec l’acquisition de Polyplus, atteignant désormais 37% de l’actif au bilan.
o Prime/décote sur le BILAN : -47.5% (-15% dette/Ebitda ; -7.5% EPS vs dette ; -25% Goodwill)
- TRACK RECORD CREATION DE VALEUR : Si côté bilan il y a des warnings, le track record de génération de valeur est assez exceptionnel. Les FCF ont augmenté de plus de 250% que ce soit par rapport à 2013 ou 2018. La marge d’Ebitda elle, s’est largement développée également, augmentant de 73% vs 2013. Elle est en revanche relativement stable par rapport à 2018, ce qui peut être un point d’attention pour la suite. Enfin, autre bon point, malgré l’augmentation de capital réalisée en début d’année, il y a nettement moins d’actions en circulation par rapport à 2013 (97 millions vs 110 millions en 2013).
o Prime/décote sur TRACK RECORD : +33% (-15% FCF dev, +7.5% EBT dev, +10% dilution)
- MARGE NETTE & FCF : Le taux de marge nette a énormément évolué avec les années covid. Plus récemment il est passé de 25.1% en 2022 à 11.1% en 2023 (il est attendu autour de 11.6% en 2024). La moyenne des 3 années donne un taux de marge nette à 15.9%, légèrement inférieur à ce que Sartorius délivrait avant covid (2019 = 16.3% ; 2018 = 17.1%). On peut considérer le 15.9% plus proche de la réalité historique de l’entreprise, 11% correspondant davantage à un bas de cycle. La marge de FCF est, elle, quasiment systématiquement inférieure au bénéfice net mais tourne également autour des 10% sur les exercices récents.
o Prime/décote sur MARGE NETTE & MARGE FCF : +11% (+9% MN, +2% MFCF)
- RATIOS de VALORISATION : A 55x les résultats 2024, Sartorius est sans conteste chère, très chère même. Elle l’a quasiment toujours été, mais sur un historique plus long de 10/15 ans, le PE moyen est plutôt autour de 40 vs 55 actuellement. La valorisation par rapport aux pairs semble également assez excessive, même en allant chercher des comparables Américains (Becton Dickenson, Medtronic) qui ne dépassent pas un PE de 30. A 5.37x sa valeur comptable, Sartorius est également chère sur cette métrique.
o Prime/décote sur RATIOS : -38% (-6% vs histo, -10% vs sectoriel, -22% vs PTB)
- CROISSANCE : Sartorius a vécu des années atypiques, avec un boost de croissance énorme qu’il a bien fallu digérer avec une baisse du CA, chose inédite en 2023. Il ne fait guère de doute que la croissance de Sartorius va repartir, et repartir fort même. Une croissance entre 10 et 15% est à attendre pour les prochains exercices. Sur la période 2024/29, j’anticipe pour ma part une croissance moyenne de 10.6%. Après des excès liés à l’activité covid, les résultats sont eux dans le creux mais devraient nettement rebondir, surtout sur 2025.
o Prime/décote sur CROISSANCE : +37% (+22% CAGR 24/29, +15% RN/FCF 25 vs 23)
- AUTRE : N/A
o Prime/décote sur AUTRE : 0%
- TAUX DE SURPRISE SUR RESULTATS : Les dernières publications n’ont guère été du goût des investisseurs avec un enchainement de profit warnings et de déceptions. Pas plus tard qu’en Avril, Sartorius dévissait de -16% à l’ouverture des marchés suite à sa publication du t1. Comme évoqué, l’entreprise est désormais plutôt dans un bas de cycle avec des prochaines publications qui seront encore à risque.
o Prime/décote sur TAUX DE SURPRISE RESULTATS : -10%
- Somme de toutes les primes et décotes : -15%
- Valorisation FINALE : 85.97€
- GAP vs cours actuel : -55%
Sous éval sous (73.07€) ___ Fair value (85.97€) ___ Sur éval au-delà de (98.86€)
FORCES/OPPORTUNITES
- Dossier impressionnant sur le LT tant sur la progression des ventes/résultats que sur le plan boursier : cours x100 entre 2008 et 2024 (même après -65% sur le cours)
- Bas de cycle de résultats actuellement : taux de marge nette très inférieur à l’historique
- Rebond attendu des ventes : Progression du CA attendue autour de +10% en moyenne sur les 2 prochains exercices
- Rebond à attendre des résultats, RN 2025 attendu +50% vs RN 2023
FAIBLESSES/MENACES
- PE 2024 de 55 ; PE forward 2025 supérieur à 40
- Valeur chère depuis le Covid par rapport à son historique LT et par rapport aux comparables (mêmes Américains)
- Chère également en PB (5.4x l’actif net comptable)
- Endettement : 3.7x l’Ebitda
- Goodwill important (37% de l’actif au bilan)
- Spirale actuelle de mauvaises publications : mauvaise dynamique commerciale
- Acquisition Polyplus surpayée et ayant entrainé une AK par la suite pour réduire plus rapidement l’endettement
Conclusion
Peu d’entreprises peuvent se targuer d’avoir eu un parcours aussi exceptionnel que Sartorius depuis leur IPO. Le covid a encore accéléré une dynamique des ventes et des résultats déjà remarquables. Mais Sartorius paye aujourd’hui le contrecoup de cette accélération, étant aujourd’hui dans un creux d’activité et de résultats.
Malgré ces déceptions récentes, la baisse du cours (-65%) est un peu en trompe l’œil puisque les investisseurs ont gardé jusque-là leur confiance dans le dossier en continuant à le payer sur des niveaux très élevés (PE24 = 55). Un optimisme dans un retour à des jours meilleurs mis à mal par des publications qui continuent de décevoir. Les investisseurs oublient également que le Sartorius de 2024 n’est plus le Sartorius pré-covid. Le Sartorius actuel est une valeur fortement endettée (dette = 3.7x l’Ebitda), qui a payé très cher une acquisition peu structurante et qui se paye largement plus chère que des comparables Américains.
Dans ces conditions, difficile d’être optimiste au cours actuel, un cours que Sartorius ne justifie absolument pas, même avec une nette amélioration des résultats attendus par la suite. La valorisation actuelle de mon modèle à 85.97€ de Fair Value pour 2024 reflète cette nouvelle donne en l’état actuel. Il laisse toutefois entrevoir une nette amélioration dès 2025 avec une Fair Value de 124.89€.
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