Zoom aujourd’hui sur le champion Français des logiciels à destination des pharmacies, Equasens (Pharmagest pour les plus anciens), pris dans une tempête boursière, -62% quand même depuis les plus hauts de janvier 2021. Comment expliquer cette lente agonie alors que les résultats sont eux en progression constante et largement au-dessus de l’exercice 2020 ?
Revenons un peu en arrière. Début 2021, la valeur était devenue chère, très chère même. Aussi un dégonflement de multiples était logique. Mais comme souvent, le marché joue les excès dans les 2 sens en passant d’un PE de près de 60 en 2020 à seulement 14 en 2024. Sur les différents ratios de valorisation qu’on peut regarder, Equasens s’est largement éloignée de sa moyenne historique, d’abord vers le haut et maintenant vers le bas. Pourquoi ce revirement spectaculaire ? Le marché a-t-il surestimé la croissance au point d’avoir des craintes sur celle-ci ?
Beaucoup d‘indicateurs se sont pourtant améliorés entre 2020 et 2023. Le chiffre d’affaires a largement progressé, augmentant de près de 30% en 3 ans, la marge nette et la marge de Free Cash-flow ont également progressé en continuant de s’améliorer dans le temps (marge nette à 21.66% en 2022 vs 17.88% en 2020).
En fait en négatif, à première vue il n’y a que deux choses : Une marge d’exploitation qui baisse structurellement dans l’historique récent avec 3 exercices de baisse consécutives et une croissance qui se tasse avec une progression molle du CA en 2023. Des éléments susceptibles de justifier une telle baisse ?
A mon sens, la baisse actuelle est exagérée sur deux aspects : Déjà, on parle d’un des rares dossiers de la cote FR capable d’afficher une marge nette supérieure à 20% et ils ne sont pas nombreux. LVMH qui affiche un taux de marge nette très élevé avait une marge nette de 17.61% en 2023. Même taux de marge nette chez Dassault Systèmes qui se paye pourtant 47x ses résultats 2024. Equasens c’est 14x les résultats 2024. Le facteur différenciant c’est la croissance. Equasens ne croit pas aussi vite qu’un Dassault Systèmes.
Mais le marché semble extrapoler la faiblesse de la croissance actuelle sur les prochains exercices. Or serait erroné de croire qu’Equasens n’a pas de leviers de croissance. Le groupe est très majoritairement exposé au marché Français qui représentait 90% de son CA en 2022.
Il entreprend un développement international progressif qui pourrait justement être ce levier de croissance pour la suite. Sa forte génération de cash lui permet d’être à l’affut et de placer ses pions à l’international pour partir à l’assaut de l’Europe.
Par ailleurs, le groupe poursuit une politique d’acquisition ciblée en France pour progressivement enrichir son offre en France.
Tentons d’y voir un peu clair sur la valorisation actuelle du groupe avec un exercice de valorisation.
En résumé
Nous partons d’une valorisation de base à 52.35€ (17x les résultats 2023/24 sur ce qui me semble être une moyenne assez basse chez les éditeurs de logiciels santé).
- BILAN : Un bon point avec une trésorerie nette positive mais un autre nettement moins bon avec un Goodwill relativement important (24% de l’actif au bilan).
o Prime/décote sur le BILAN : -9% (+1% tréso nette ; -10% Goodwill)
- TRACK RECORD CREATION DE VALEUR : Je n’ai pas trouvé les chiffres 2013 de Pharmagest à l’époque. Aussi je base mon analyse seulement vs 2018. Le développement de FCF a été impressionnant en 5 ans (+199%). La marge d’Ebitda elle n’a que peu progressée (+3% sur la période).
o Prime/décote sur TRACK RECORD : +5% (+10% FCF dev, -5% EBT dev)
- MARGE NETTE & FCF : Les marges c’est le point fort d’Equasens. Sa marge nette dépasse désormais les 20% et sa marge de FCF est même encore au-dessus. Une forte génération de cash qui permet au groupe de gérer sereinement son activité en réalisant régulièrement des acquisitions.
o Prime/décote sur MARGE NETTE & MARGE FCF : +30% (+14% MN, +16% MFCF)
- RATIOS de VALORISATION : A moins de 15x les bénéfices 2024, Equasens ne paye beaucoup moins chère que par le passé (plutôt sur un PE de 26). De même, moins de 15x les bénéfices c’est un chiffre relativement bas pour un éditeur de logiciels.
o Prime/décote sur RATIOS : +2% (+9% vs histo, +5% vs sectoriel, -12% vs PTB)
- CROISSANCE : C’est un peu la thèse que je développe ici mais la raison de la valo au rabais d’Equasens c’est que le marché à des craintes sur la croissance après une année décevante. Or il me semble que d’une part le groupe a su démontrer par le passé sa capacité à générer de la croissance et d’autre part, le développement international du groupe couplé à sa force de frappe pour réaliser des acquisitions devraient lui permettre d’avoir une croissance tout à fait respectable dans le futur. Aussi, une croissance moyenne de 5.8% sur la période 2024 à 2029 me parait envisageable. En revanche pas de grosse augmentation des résultats à attendre à court terme.
o Prime/décote sur CROISSANCE : +8.7% (+8.7% CAGR 24/29, +0% RN/FCF 25 vs 23)
- AUTRE : Je me dois de prendre en compte ici un phénomène structurel qui affecte le cœur de métier d’Equasens, c’est la fermeture des pharmacies. Il y a aujourd’hui 20 000 pharmacies en France mais ce sont près de 2 000 fermetures qui ont été comptabilisées en 10 ans.
o Prime/décote sur AUTRE : -10%
- Somme de toutes les primes et décotes : +27%
- Valorisation FINALE : 70.11€
- GAP vs cours actuel : +49%
Sous éval sous (59.59€) ___ Fair value (70.11€) ___ Sur éval au-delà de (80.63€)
FORCES/OPPORTUNITES
- Excellent niveau de marge nette et de FCF
- Des opportunités réelles de croissance à international pour un groupe très Franco-Français (90% du CA en France)
- Une sous valorisation qui semble manifeste vs l’historique de la société et la concurrence des éditeurs de logiciels
FAIBLESSES/MENACES
- Goodwill relativement important
- Marge d’Ebitda stagnante
- Faiblesse de la croissance en 2023
- Phénomène structurel en France de fermetures des pharmacies : un vent de face sur le cœur de métier d’Equasens
CONCLUSION
Comme bon nombre de sociétés, Equasens a payé le gonflement anormal de ses multiples après le covid. Ses chiffres de croissance un peu décevants en 2023 ont ensuite annihilé un début de reprise et au contraire fait plonger le titre.
Les niveaux de valorisation actuels interrogent pour un éditeur de logiciel ultra rentable qui fait plus de 20% de marge nette. L’inquiétude du marché sur la croissance et le phénomène structurel de fermeture de pharmacies me parait exagéré. Car ces deux éléments sont contrebalancés par les opportunités de croissance offertes à l’international pour un groupe qui y commence tout juste son développement (90% du CA est réalisé en France). L’excellente génération de cash réalisée par le groupe lui permet en outre d’être actif dans sa politique d’acquisitions qui sont un autre levier de croissance.
Comments