L’actualité récente du titre GTT a été dense. D’abord avec une publication de résultats 2023 d’excellente facture, en tout point satisfaisante. Ces résultats, très appréciés, ont fait grimper le titre de près de 19%, dépassant au passage les plus hauts historiques de 2022.
Revenons rapidement sur cette publication de résultats. Les chiffres parlent d’eux même, une croissance du CA de 39%, une augmentation de l’Ebitda de 45% tandis que le résultat net fait lui un bond de 57%. Des résultats très bons donc et un peu meilleurs qu’attendus. A l’occasion de cette publication, GTT a en outre confirmé des perspectives 2024 encore meilleure avec une croissance du CA attendue proche des 50%. A noter que cette belle croissance devrait se poursuivre au moins sur 2025 avec une progression des ventes attendue d’au moins 20%.
L’autre événement récent marquant sur le titre, c’est l’annonce de la sortie définitive d’Engie du capital de GTT. Une bonne nouvelle fraichement accueillie avec une baisse qui atteint désormais les -10% depuis les plus hauts à 151€. Ancienne maison mère de GTT, c’est Engie qui avait introduit GTT en bourse en 2013. Les allégements précédents d’Engie avaient largement contribué à faire tanguer et affaiblir le titre en 2021. Un allégement important d’Engie au capital de GTT qui a sans doute du sens stratégiquement mais au timing assez incompréhensible puisqu’il coïncidait avec un point bas cyclique de l’activité de GTT. En attendant un an ou deux pour réduire sa participation, Engie aurait donc pu récupérer beaucoup plus.
Toujours est-il que tout récemment, Engie a décidé de sortir définitivement du capital de GTT ce qui n’est en rien une surprise. La vente des actions restantes, un peu technique, prendra la forme d’une vente à terme au prix de 137€ ou l’acquéreur récupérera ses parts en septembre 2025. Une forme de vente qui a le mérite de ne pas peser sur le titre : un écoulement des actions sur le marché aurait forcément pesé sur le cours de bourse ce qui ne sera pas le cas ici.
La valorisation actuelle sur un PE de 17 semble correcte à première vue mais ne me semble pas du tout refléter le profil unique de GTT sur la cote Française. GTT a en fait beaucoup en commun avec Nvidia : un super cycle de vente actuel, des niveaux de marges exceptionnels, un monopole ou quasi-monopole. Voyons un peu dans le détail.
Points +
- Des marges stratosphériques : Une marge Ebitda de plus de 55% en 2023 tandis que la marge nette était de 47% en sur cette même année 2023. Pour donner un point de comparaison, la marge nette d’Hermès était de 32% en 2023
- Un super cycle actuel : CA +39% en 2023, une progression au moins équivalente en 2024 et > à 20% en 2025. En résumé au moins 2 nouvelles années de très forte progression des résultats, possiblement 3 pour une entreprise qui vient tout juste de toucher un point bas de son cycle de vente en 2022 (CA 2022 -23% vs 2020)
- Une visibilité excellente du fait du cycle d’activité très long : GTT est une entreprise aux cycles de commandes très longs. Et c’est sans aucun doute ce qui m’étonne le plus sur ce dossier : On sait depuis le déclenchement de la guerre en Ukraine, début 2022 donc, que l’activité va être extrêmement dynamique avec un afflux de commandes historique. Pourtant le cours, était sous les 90€ pas plus tard qu’en juillet dernier. Une anomalie. Car GTT et le GNL qui est son marché de destination ont été les grands gagnants de l’effondrement des exportations de gaz Russe. Une partie de la demande s’est alors reportée sur le GNL, provoquant un pic de demande historique et une énorme salve d’investissements de acteurs du secteur, qui ont passé des centaines de commandes à GTT. Un afflux de commandes tel que GTT communiquait quasiment tous les jours à une certaine période sur l’annonce de nouvelles commandes
- Un monopole de fait : Si GTT affiche des marges aussi élevées c’est que le groupe n’a quasiment pas de concurrence. Sur le papier il en a. Dans les faits, ils sont moins bons et plus chers de l’aveu de son PDG, ce qui explique que GTT rafle tout ou presque.
- Une situation de trésorerie nette : 266M€ de trésorerie nette, soit 5% de la capitalisation boursière.
- Une progression équivalente à celle du Nasdaq depuis l’IPO : Malgré son activité cyclique et sa valorisation plutôt abordable (surtout comparée au marché Américain), GTT affiche une progression équivalente au Nasdaq sur la période.
- Une valorisation actuelle qui est toujours celle d’un bas de cycle : En regardant deux des ratios de valorisation les plus communément utilisés, on se rend compte que malgré la nette revalorisation du cours depuis juillet dernier (+51%) et depuis 2021 (+112%), GTT est valorisée en 2024 sur des bases relativement modestes.
Points –
- Une activité cyclique amenée à ralentir : Comme Nvidia, GTT ne pourra pas afficher une croissance de 40% ad vitam aeternam. Ceci étant, il est difficile de prévoir à ce stade quand interviendra ce ralentissement et son ampleur. Le rythme des commandes reçues par GTT semble ralentir en fréquence mais il y a quelques énormes commandes récemment signées (17 méthaniers en novembre, 15 méthaniers en février). Donc possible tassement des ventes ou ralentissement de l’activité en 2026 (au plus tôt, et hypothétique à ce stade)
- Le deuxième point d’attention du dossier vient de sa position monopolistique. Peu de risque majeur de disruption du monopole de GTT à CT à mon sens mais un monopole qui induit des frictions. GTT s’était ainsi vu infligé une amende de 9.5M€ par la Corée du Sud en 2020.
Tentons maintenant d’y voir un peu clair sur la valorisation actuelle du groupe avec un exercice de valorisation.
En résumé :
Nous partons d’une valorisation de base à 129.53€ (15x les résultats 2024/25 sur une base neutre vu le manque de comparables boursiers de GTT).
- BILAN : Une trésorerie nette positive qui représente 5% de la capitalisation actuelle du groupe. Pas d’alertes sur la dette ou sur les écarts d’acquisition qui sont ici très faibles.
o Prime/décote sur le BILAN : +3% (+3% tréso nette)
- TRACK RECORD CREATION DE VALEUR : Le développement des FCF en comparaison de 2013 est assez correct (+52% sur la période). En revanche les FCF de 2023 sont en baisse vs 2018 ce qui est plus ennuyeux. La marge d’Ebitda 2023 à 54.8% est tout à fait exceptionnelle, reflétant la position unique de GTT. Il est en revanche plus problématique de voir celle-ci diminuer dans le temps puisqu’elle était supérieure à 65% en 2013 et en 2018 qui sont mes deux années de comparaison.
o Prime/décote sur TRACK RECORD : -14% (+1% FCF dev, -15% EBT dev)
- MARGE NETTE & FCF : GTT affiche des marges presque insolentes avec une marge nette qui approche les 50%. La marge de FCF est également très bonne à plus de 35%.
o Prime/décote sur MARGE NETTE & MARGE FCF : +68% (+38% MN, +30% MFCF)
- RATIOS de VALORISATION : A 17x les bénéfices 2024, j’aurais pensé GTT décotée sur son historique. Pourtant, en terme de PE, GTT ne s’est jamais payée très cher, autour de 18x, ce qui est à mon sens une anomalie. Toujours est-il qu’il n’y a pas vraiment de décote ici. Et du fait de l’absence de concurrence, difficile de comparer GTT à celle-ci. En Price to Book, GTT est assez logiquement chère, à 10.19x sa valeur comptable/
o Prime/décote sur RATIOS : -30% (+0% vs histo, +0% vs sectoriel, -30% vs PTB)
- CROISSANCE : La croissance de GTT est attendue excellente sur 2024 (> à 40%) et sur 2025 (> à 20%). Après c’est clairement beaucoup plus flou. Il est fort probable qu’il faille digérer à un moment cet énorme cycle de vente actuel. Aussi, il ne serait aberrant de voir une stagnation des ventes voire une baisse sur les exercices 2027 et 2028. Avec une projection prudente et un atterrissage de CA à 740 M€ sur 2029, cela donne une progression des ventes de 3.4% par an sur la période 2024/2029. Les résultats financiers eux, RN et FCF devraient afficher une très forte progression entre 2023 et 2025 (> à 70% en 2025 vs 2023).
o Prime/décote sur CROISSANCE : +19% (+4.2% CAGR 24/29, +15% RN/FCF 25 vs 23)
- AUTRE : Je choisi ici de valoriser le monopole de GTT que le marché ne semble pas valoriser.
o Prime/décote sur AUTRE : +10%
- Somme de toutes les primes et décotes : +56%
- Valorisation FINALE : 201.86€
- GAP vs cours actuel : +48%
Sous éval sous (171.58€) ___ Fair value (201.86€) ___ Sur éval au-delà de (232.13€)
FORCES/OPPORTUNITES
- Une rentabilité exceptionnelle : Marge d’Ebitda et marge nette parmi les plus hautes de la cote
- Très forte accélération des ventes depuis 2023
- Excellente visibilité jusqu’à au moins 2025 et possiblement 2026
- Monopole de fait sur ses activités
- En situation de trésorerie nette
- Développements hydrogène : futur levier de croissance ?
- Sortie finale d’Engie du capital de GTT : une incertitude et un poids potentiel sur le cours de bourse qui disparait
FAIBLESSES/MENACES
- Marge d’Ebitda qui tend à décroitre sur le long terme
- Chère en PB
- Frictions et amendes liées à la position monopolistique
Conclusion :
La valorisation actuelle de GTT m’interpelle à 17x les bénéfices pour une entreprise qui a un niveau de marge nette proche de 50%, qui est cash net et qui à deux années d’hyper-croissance devant elle. Le marché valorise relativement peu la croissance à venir et pas du tout les niveaux de marges affichés.
Peut-être anticipe-t-il déjà un tassement du cycle actuel, hasardeux à ce stade, qui n’interviendrait qu’en 2026 dans le pire des cas ? Toujours est-il que même en gardant à l’esprit la cyclicité de l’entreprise, le marché ne me semble pas valoriser ses atouts correctement alors pourtant qu’il valorise très généreusement des groupes comme Nvidia ou Novo Nordisk sur ces mêmes caractéristiques d’hyper croissance et de marges très élevées.
La sortie d’Engie du capital est-elle une excellente nouvelle même si elle a fait baisser le titre à court terme. Il n’y a plus cette incertitude de la date de sortie ni le risque de la voir peser sur le cours.
L’avenir nous diras si le marché se décide à mieux valoriser GTT.
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