Focus aujourd’hui sur une entreprise longtemps décevante et malmenée par la bourse mais pour qui quelque chose a changé avec une progression de 74.62% depuis le début d’année 2024 qui n’a rien à envier à Nvidia. Cette entreprise c’est Guerbet, un des leaders Européens des produits à destination de l’imagerie médicale.
La cause de cette hausse est à chercher dans les chiffres du T4, qui affichaient une croissance de 15%. Les résultats annuels sortis cette semaine ont confirmé une autre bonne nouvelle avec un retour à la rentabilité plus marqué qu’attendu (RN de 22.2 ME vs des attentes autour de 9 ME). Un avant-gout de ce qui attend la société sur 2024 ou les résultats devraient encore nettement s’améliorer. Guerbet semble ainsi être à l’aube d’un nouveau cycle de croissance rentable et pourrait être une des belles recovery de la cote.
Ce retour à la croissance a été longtemps, très longtemps attendu. Si l’exercice 2023 a été en croissance (+4.2%), le CA de 785 ME reste inférieur à celui de 2017 ou Guerbet avait réalisé 808 ME. Vous comprenez aisément le problème de croissance qu’à pu connaitre Guerbet à la vue de ces 2 chiffres.
Guerbet s’est ainsi retrouvé en panne de croissance juste après avoir réalisé une acquisition majeure. Le parcours boursier du titre s’en est fortement ressenti avec une chute de 82.9% entre les plus de 2017 à plus de 90€ et les plus bas de 2023 à 15.8€.
Revenons un peu en arrière pour mieux comprendre ce qui fait sombrer Guerbet en bourse. Cette grosse acquisition en 2015 a fait changer le groupe de dimension en lui faisant doubler sa taille. Elle lui a aussi permis notamment de percer le marché Nord-Américain ou le groupe était peu implanté.
Une acquisition payée peu chère (5x l’EBIDTA) et saluée par le marché. Mais celle-ci cachait une activité en décroissance rapide, que Guerbet comptait relancer. L’exemple récent d’Alstom a démontré à quel point ce genre d’acquisition pouvait être dangereux.
Si elle a permis au groupe de largement renforcer sa position, elle a freiné sa capacité à générer de la croissance par la suite. Si l’action a autant souffert, c’est aussi parce que les objectifs en termes de rentabilité n’ont cessé de décevoir : la marge d’Ebitda annoncée à 20% pour 2023 n’a cessé de décliner (16.1% en 2017, 14.1% en 2018, 13.5% en 2019). Elle devrait dépasser les 14.5% en 2024, du mieux donc mais toujours loin des 20% annoncé lors de la décennie précédente.
Alors, cette forte revalorisation récente, +76% depuis le début d’année, +120% en 6 mois est-elle justifiée ou exagérée ? Guerbet a-t-elle déjà atteint son plein potentiel ou la recovery n’en est-elle qu’au début pour une action qui a quand même coté près de 90€ il y a 6 ans ?
Quelques éléments de réponse avec un exercice de valorisation.
En résumé :
Nous partons d’une valorisation de base à 55.87€ (16x les résultats 2024/25 sur ce qui me semble être une moyenne raisonnablement basse pour un acteur dans le domaine de la santé).
- BILAN : Guerbet est relativement endettée avec un ratio dette/Ebitda proche de 3. Ses bénéfices 2024 que j’estime autour de 39 ME ne couvrent que 12% de l’endettement (7% en 2023). Les écarts d’acquisitions ne posent pas problème à seulement 27 ME (3% de l’actif au bilan).
o Prime/décote sur le BILAN : -22.5% (-10% dette/Ebitda ; -12.5% EPS vs dette)
- TRACK RECORD CREATION DE VALEUR : Du fait des difficultés connues par le groupe depuis plusieurs années déjà, le track record de création de valeur pour l’actionnaire est très négatif. La marge d’Ebitda de 10.7% en 2023 est inférieure à celle de 2013 (13.3%) et à celle de 2018 (14%). Celle-ci devrait rapidement remonter et approcher les 15% dès 2024. Aussi, il sera intéressant de juger une fois que la recovery pleinement confirmée (si elle se confirme bien). De même, les FCF sont à -65 ME en 2023 et par conséquent inférieurs à ce que la société à pu délivrer pas le passé. A nuancer encore une fois puisqu’entre 2018 et 2021, Guerbet à sorti 190 ME de FCF positifs cumulés sur la période.
o Prime/décote sur TRACK RECORD : -30% (-15% FCF dev, -15% EBT dev)
- MARGE NETTE & FCF : Sur ce point, le constat est le même qu’énoncé juste avant. Le RN de 22 ME laisse apparaitre un taux de marge nette médiocre de 2.8%. Dans la mesure ou la société confirme son redressement, ce taux de marge nette normative tendrait plutôt à être supérieur à 5%.
o Prime/décote sur MARGE NETTE & MARGE FCF : -20% (-6% MN, +14% MFCF)
- RATIOS de VALORISATION : Jusqu’ici le constat est extrêmement négatif. Le PE 2024 autour de 11 donne lui une certaine attractivité au dossier. En sachant que Guerbet s’est payé en moyenne autour de 17x ses bénéfices par le passé. Un PE de 11 qui apparait également attractif d’un point de vue sectoriel pour un acteur dans le domaine de la santé. En Price To Book Guerbet est là aussi peu valorisée puisque son actif net comptable à 33.48 EUR pour 2024 correspond à peu de choses près au cours de l’action
o Prime/décote sur RATIOS : +16% (+7% vs histo, +9% vs sectoriel, 0% vs PTB)
- CROISSANCE : Après des années de déception sur la croissance (CA 2023 inférieur au CA 2017), Guerbet semble avoir amorcé un nouveau cycle de croissance (aidé par l’obtention des agréments pour un nouveau produit aux USA et en Europe). La hausse des ventes de +15.1% au T4 2023 a donné une nouvelle impulsion alors que la croissance sur 2024 est attendue à au moins 8%. Dans une optique toujours relativement prudente, je prendrai comme base une croissance moyenne de 5.56% par an sur la période 2024 à 2029. Les résultats financiers sont eux attendus en forte amélioration avec un RN amené à doubler dans les deux ans.
o Prime/décote sur CROISSANCE : +24% (+9% CAGR 24/29, +15% RN/FCF 25 vs 23)
- AUTRE : N/A
o Prime/décote sur AUTRE : 0%
- TAUX DE SURPRISE SUR RESULTATS : Je rajoute une catégorie à mon analyse qui me semble être une grille de lecture intéressante. Guerbet vient de surprendre 2x positivement sur ses résultats, d’abord au t4 avec une croissance supérieure aux anticipations puis sur son résultat net de l’exercice (22 ME vs 9 ME). Cela se traduit concrètement par un cycle d’accélération/cycle vertueux susceptible de continuer. Au contraire, certains business rencontrent des difficultés : par exemple Téléperformance a émis 3 PW l’année dernière pour finalement atterrir en deçà de ses dernières guidances ou Euroapi qui enchaine les énormes warnings. Ces business là sont dans une décélération voire un cercle vicieux.
o Prime/décote sur TAUX DE SURPRISE RESULTATS : +10%
- Somme de toutes les primes et décotes : -25%
- Valorisation FINALE : 41.64€
- GAP vs cours actuel : +22%
Sous éval sous (35.39€) ___ Fair value (41.64€) ___ Sur éval au-delà de (47.88€)
FORCES/OPPORTUNITES
- Recovery en cours : résultats 2024 et 2025 attendus nettement en amélioration
- Retour de la croissance depuis le t4 2023 avec bonne perspectives sur 2024 (+8%)
- PE autour de 11 sur 2024 peu élevé comparé à l’historique de la société et son secteur
- Peu chère en Price to Book (PB = 1)
FAIBLESSES/MENACES
- Niveau de dette relativement important (ratio dette/Ebitda à 3)
- Profil spéculatif : redressement qui reste en très grande partie à confirmer
- Track record de création de valeur mauvais
- FCF très négatifs en 2023 : -65 ME
Conclusion :
Guerbet à un profil de recovery très intéressant auquel le marché semble croire (+74% depuis le 1er janvier, +120% en 6 mois). Les chiffres récemment communiqués semblent étayer cette thèse pour l’instant, avec deux belles surprises successives lors des deux dernières publications.
Si la société délivre ces objectifs sur 2024 (marge d’Ebitda > à 14.4%) alors la valorisation restera relativement bon marché avec un potentiel qui restera assez important. Il faut rappeler que Guerbet cotait plus de 90€ lors de la décennie précédente.
Si la recovery apparait sur de bons rails à ce stade, il convient de rester prudent. Certes le covid est passé par là, mais en 2017 la société entendait délivrer 1 Md de CA pour 2023 et une marge d’Ebitda de 20%. Des niveaux qui ne seront jamais ne serait-ce qu’approchés.
Dernier point qu’il me semble être important d’aborder, c’est la disparition récente du patriarche de la famille Guerbet, décédé au début de l’année. La famille Guerbet est majoritaire au capital, à 53%. La disparition du patriarche pourrait-elle éventuellement remettre en cause les équilibres actuels et rebattre les cartes sur la stratégie de l’entreprise ? Sans dire qu’une vente ou qu’une privatisation de l’entreprise puisse être étudiée, les changements générationnels dans les groupes familiaux ne sont pas toujours anodins et peuvent être susceptibles d’engendrer des changements.
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