Sanofi c’est incontestablement l’un des poids lourds du CAC 40. C’est aussi une ‘belle endormie’ dont le cours n’a pas progressé par rapport à 2019 malgré un CA qui lui a sensiblement progressé entre temps. Sanofi opère en outre dans un secteur de la pharma, apprécié et souvent chèrement valorisé pour les belles marges et la visibilité qu’il offre.
Pourtant, Sanofi, malgré une marge nette de 17% en 2023 se traite à 13.8x ses bénéfices. Pourquoi Sanofi n’est-elle pas mieux valorisée en bourse malgré des atouts évidents ?
Une partie de la réponse est sectorielle : Dans le monde après covid, plus personne ne jure par la pharma dont les sociétés sont actuellement délaissées et sur des multiples inférieurs à leur valorisation moyenne.
Il faut également ajouter que Sanofi a multiplié les accrocs depuis 1 an. Et même avant puisque Sanofi est l’une des big pharma à être passée complètement à côté du vaccin anti-covid.
En août 2022, Sanofi perdait jusqu’à -20% entre arrêt d’essais cliniques et crainte autour d’un litige. Et pas plus tard qu’en Octobre, Sanofi chutait de 19% en une journée suite à l’annonce de la cotation de sa division grand public ainsi que d’investissements renforcés en R&D.
On pourrait également citer l’accident industriel Euroapi, dont l’amateurisme de la direction (renvoyée depuis) a fait s’écrouler la valeur de -75% après une introduction pourtant réussie.
Bref Sanofi n’a clairement pas réussi grand-chose depuis 2019 mais Sanofi n’est pas chère. Tentons de creuser un peu plus le dossier pour voir ce qu’il en est.
En résumé
Nous partons d’une valorisation de base à 99.45€ (16x les résultats 2023/24 sur une moyenne très grossière du secteur ; Roche 14.7x, Novartis 18.7x, Ipsen 14.3x à titre d’exemples).
- BILAN : Endettement net très maitrisé à moins de 0.1x le CA. Les écarts d’acquisition au bilan sont en revanche importants et clairement un point noir sur le dossier (supérieurs au CA à 49.9 Mds et représentant 39% de l’actif au bilan).
o Prime/décote sur le BILAN : -25% (-25% pour Goodwill)
- TRACK RECORD CREATION DE VALEUR : Le développement de Free Cash-Flow a été bon depuis 2018 (+135%) mais relativement médiocre si on le regarde sur une période de 10 ans, seulement +51%, soit à peine +5% par an. Et terme d’EBIDTA c’est plus médiocre. Si la marge d’EBIDTA est très bonne à 31% du CA elle stagne depuis 2013, ce qui veut dire que Sanofi ne semble plus avoir de levier pour la développer sur le LT.
o Prime/décote sur TRACK RECORD : -4% (+2% FCF dev, -6% EBT dev)
- MARGE NETTE & FCF : Avec un taux de marge nette à près de 17% et un taux de FCF encore supérieur qui approche les 19%, Sanofi est un bon élève.
o Prime/décote sur MARGE NETTE & MARGE FCF : +22% (+10% MN, +12% MFCF)
- RATIOS de VALORISATION : Dans un secteur délaissé, Sanofi apparait comme un peu plus délaissée avec un PE nettement en dessous de son PE historique sur les 10 dernières années (plutôt autour de 20). Sanofi vaut 1.3x son actif comptable ce qui est très correct.
o Prime/décote sur RATIOS : +8% (+2% vs sect, +6% vs histor, -5% vs PTB)
- CROISSANCE : Sanofi a généré près de 30% de croissance sur les 5 dernières années. Le rythme devrait rester très correct avec une croissance proche des 5%. Le RN et les FCF sont attendus assez nettement supérieurs en 2025 par rapport à ceux attendus sur cet exercice.
o Prime/décote sur CROISSANCE : +10% (+7% CAGR 23/28, +3% RN/FCF 25 vs 23)
- AUTRE + VAD : Les accrocs récents ont fragilisé le dossier. Le couac Euroapi rend la cotation de la branche grand public de Sanofi potentiellement plus risquée aux yeux des investisseurs. La hausse de R&D pourrait également peser sur les résultats. Bref, peu de visibilité sur ce dossier ce qui est un problème qui pourrait mériter une décote que je n’appliquerai pas car compliquée à mesurer.
o Prime/décote sur AUTRE/VAD : 0%
- Somme de toutes les primes et décotes : +5%
- Valorisation FINALE : 104.78€
- GAP vs cours actuel : +23%
Sous éval sous (89.06€) ___ Fair value (104.78€) ___ Sur éval au-delà de (120.49€)
FORCES
- Faiblement valorisée
- Secteur délaissé et généralement mieux valorisé
Taux de marge nette et de FCF très corrects
FAIBLESSES / MENACES
- Goodwill très important
- Peu de visibilité
- Couac Euroapi qui pourrait peser sur l’intérêt porté à la cotation de la branche grand public
Incapacité à développer la marge d’EBIDTA sur le LT
DISCLAIMER :
Ce travail n'est en aucun cas un conseil en investissement.
Il a simplement pour vocation de faire un exercice de valorisation sur une entité cotée avec la méthode que j'ai développée.
Celle-ci tente de prendre en compte le plus exhaustivement possible les critères essentiels influençant la valeur d'un titre coté mais il s'agit d'une méthode perfectible développée par quelqu'un qui n'est pas un professionnel de la finance.
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