Quelle est la moins chère des grandes valeurs santé cotées en France ? On serait tenté de répondre Sanofi. Et pourtant, Ipsen remporte la palme à peu de choses (PE 14,6 vs 14,8 pour Sanofi).
Pourtant, en regardant quelques éléments de la situation d’Ipsen, on se demande très vite pourquoi le marché ne la valorise pas mieux que Sanofi, et nettement moins bien qu’Eurofins (PE 29,7) ou Sartorius (PE 63,7).
En fait, il semble que le marché soit longtemps resté rancunier avec Ipsen suite à quelques déceptions entre 2018 et 2019. Entre 2016 et 2018, Ipsen avait connu un parcours remarquable au cours duquel son cours avait triplé. La suite avait été beaucoup moins belle, avec une chute ininterrompue jusqu’au covid, ou Ipsen tombait même jusqu’à un cours juste au-dessus des 30€, soit une chute de presque 80% sur ses plus hauts de deux ans avant.
Nettement revalorisée depuis avec un x3 en 2 ans, Ipsen n’est pourtant toujours pas très chère, et peine à attirer les investisseurs, qui lui préfèrent Sartorius ou Eurofins, pourtant nettement mieux valorisées. Étudions le cas Ipsen un peu plus en détail.
En résumé
Nous partons d’une valorisation de base à 123,63€ (16x les résultats 2023/24 sur une moyenne très grossière du secteur ; Roche 14.7x, Novartis 18.7x, Sanofi 14.8x à titre d’exemples).
- BILAN : Pas d’endettement mais une trésorerie nette de plus de 300 millions d’euros (environ 4% de la capitalisation). Goodwill maitrisé à 10% du total de l’actif au bilan.
o Prime/décote sur le BILAN : +1% (+1% pour la trésorerie nette)
- TRACK RECORD CREATION DE VALEUR : Ipsen coche toutes les cases de cette catégorie. Les Free Cash Flows ont augmenté de 430% en 10 ans. Sur 5 ans, ils sont également nettement en hausse de 134% sur 5 ans. Même très belle progression sur la marge d’EBIDTA qui est passée de 17,7% du CA en 2013 à 29% en 2018 et 34,4% en 2023. Contrairement à Sanofi que j’ai étudié précédemment, Ipsen continue à avoir du levier pour développer sa marge d’EBIDTA sur le long terme. Le nombre d’action est lui légèrement en retrait vs 2013 (-2%) et en hausse vs 2018 (-1%) mais RAS de ce côté-là.
o Prime/décote sur TRACK RECORD : +24% (+14% FCF dev, +10% EBT dev)
- MARGE NETTE & FCF : Les niveaux de rentabilité sont très bons pour Ipsen avec une marge nette à près de 20% (19,93%) et un taux de FCF qui lui approche les 23% (22,75%).
o Prime/décote sur MARGE NETTE & MARGE FCF : +29% (+13% MN, +16% MFCF)
- RATIOS de VALORISATION : Valorisé à un PE autour 14,8, Ipsen est loin de sa valorisation moyenne historique sur un PE autour de 24 et plutôt en deca de celle observée dans le secteur. La valorisation actuelle est à 2,22x l’actif net comptable ce qui reste correct.
o Prime/décote sur RATIOS : +1% (+8% vs histo, +2% vs sectoriel, -9% vs PTB)
- CROISSANCE : Ipsen affiche une croissance de son CA de 47% depuis 2018. Avec des hypothèses plutôt prudentes, on peut estimer une croissance annuelle d’environ 6,8% sur la période 2023/28. A plus court terme, les projections de résultats font apparaitre une hausse de plus de 20% du résultat net et des FCF.
o Prime/décote sur CROISSANCE : +17% (+12% CAGR 23/28, +5% RN/FCF 25 vs 23)
- AUTRE : RAS
o Prime/décote sur AUTRE : 0%
- Somme de toutes les primes et décotes : +72%
- Valorisation FINALE : 212,35€
- GAP vs cours actuel : +98%
Sous éval sous (180,49€) ___ Fair value (212,35€) ___ Sur éval au-delà de (244,20€)
FORCES
- Faiblement valorisée
- Secteur délaissé et généralement bien mieux valorisé
- Taux de marge nette et de FCF très bons autour de 20%
- En situation de trésorerie nette (trésorerie > endettement)
- Faible prise en compte de la croissance avec la valo actuelle
- Forte capacité à générer de la valeur (FCF +430% en 10 ans)
Capacité à augmenter la marge d’EBIDTA sur le LT (+94% en 10 ans)
FAIBLESSES / MENACES
-
Avec un potentiel d’upside de presque 100%, l’objectif de cours peut paraitre cher voire irréaliste. Je suis en partie d’accord, mais avec un PE de 29 sur la fair value de cette analyse, Ipsen serait valorisée comme Eurofins l’est actuellement, avec de perspectives de croissance meilleures, des marges normatives 3x supérieures, et une situation de trésorerie nette là ou Eurofins traîne 3 milliards de dettes (la moitié de son CA). Et je ne parle même pas de Sartorius avec son PE de 63 et de son endettement supérieur à son CA …
DISCLAIMER :
Ce travail n'est en aucun cas un conseil en investissement.
Il a simplement pour vocation de faire un exercice de valorisation sur une entité cotée avec la méthode que j'ai développée.
Celle-ci tente de prendre en compte le plus exhaustivement possible les critères essentiels influençant la valeur d'un titre coté mais il s'agit d'une méthode perfectible développée par quelqu'un qui n'est pas un professionnel de la finance.
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