Valeur star parmi les stars du CAC40, Hermès est sans conteste la valeur la plus chère de l’indice s’échangeant à plus de 50x ses résultats 2023. Brièvement challengée par Dassault Systèmes qui affichait un PE supérieur à 50 avant sa chute de la semaine passée, force est de constater qu’Hermès joue trois divisions au-dessus.
Entre 2018 et 2023, Hermès a plus que doublé son CA (+125%) et augmenté son bénéfice de plus de 150% là ou Dassault Systèmes se contente d’une hausse de son CA de 73%. Côté marge nette, Hermès monte à plus de 30% là ou Dassault affiche environ 17%. Bref, loin de moi l’idée de comparer ces deux dossiers qui opèrent dans des secteurs extrêmement différents. Mais il m’apparait indéniable que pour les investisseurs en quête des meilleurs dossiers de la cote à des PE très élevés (> à 50), il sera largement plus intéressant de s’intéresser à Hermès qu’à Dassault Systèmes.
Si Hermès se paye aussi cher c’est parce que c’est un monstre, même dans un univers du luxe qui délivre des résultats globalement excellents sur la durée. Mais l’excellence de ces autres acteurs du luxe est tout juste médiocre si on la compare à Hermès.
Le cours d’Hermès c’est x400 en 31 ans et depuis l’an 2000 +2036%. C’est 3x mieux que LVMH et 10x mieux que Kering à titre de comparaison.
Côté dynamique commerciale c’est là aussi impressionnant avec des revenus qui font x3.5 en 10 ans. Le bénéfice net est lui multiplié par 5 sur la même période.
Au vu de ces éléments, difficile de trouver quoi que ce soit de négatif sur Hermès hormis sa valorisation exigeante. Il me semble toutefois que comme pour bon nombre d’acteurs, Hermès a surfé sur une dynamique post-covid exceptionnelle : les ventes ont en effet été multipliées par 2 en seulement 3 exercices.
Or pour beaucoup d’entreprises ayant bénéficié de cette dynamique exceptionnelle (Rémy Cointreau en est le parfait exemple), le retour sur terre a parfois été très douloureux. Je ne dis absolument pas qu’il en sera de même pour Hermès mais je suis en revanche convaincu que cette dynamique exceptionnelle n’est pas tenable. Deuxième argument, Hermès a bénéficié à plein régime de l’inflation.
Beaucoup de sous-traitants dans l’industrie se sont retrouvés coincés en ne pouvant pas ou peu répercuter leurs marges à cause de prix tendus. Pour Hermès c’est tout le contraire, qui ira dire qu’un sac est trop cher à 3500€ et pas à 2500€. Hermès à le pricing power qu’il veut et c’est d’autant plus facile de tirer sur l’élastique quand les prix sont extrêmement élevés. Donc en conclusion, avec une inflation moindre, Hermès n’aura aucun souci à se faire mais aura infiniment plus de mal à augmenter son CA de façon aussi spectaculaire.
Entre 2020 et 2023, Hermès a augmenté son CA en moyenne de +28.3% par an sur une période de 3 ans. Une croissance exceptionnelle donc. Mais entre 2013 et 2018, sur 6 exercices, Hermès n’avait réalisé qu’une seule fois une croissance à deux chiffres. De même, entre 2002 et 2009, une seule année de croissance des ventes à deux chiffres en huit exercices. Oui c’était il y a longtemps et le marché du luxe et sans doute plus fort maintenant et plus structurellement porteur. Mais prendre un peu de recul ne fait pas de mal et montre le danger du dossier sur qui les analystes extrapolent une croissance à deux chiffres pour justifier un PE supérieur à 50. Or, faites revenir cette croissance sous les 10% et ce PE supérieur à 50 deviendra très vite insupportable.
Je ne sais pas dire quelle est la croissance normative d’Hermès. Toujours est-il qu’après un super-cycle des ventes comme récemment, je me garderai bien d’avoir des projections très optimistes pour la suite.
Tentons d’y voir un peu clair sur la valorisation actuelle du groupe avec un exercice de valorisation.
En résumé
Nous partons d’une valorisation de base à 859.38€ (22x les résultats 2023/24 sur une moyenne très grossière du secteur).
- BILAN : Hermès a un bilan très saint et sans risque : Peu de dettes, pas d’écarts d’acquisitions et une trésorerie nette.
o Prime/décote sur le BILAN : 2% (+2% tréso nette)
- TRACK RECORD CREATION DE VALEUR : Si Hermès se paye aussi cher aujourd’hui c’est parce qu’elle a sus délivrer un retour aux actionnaires remarquable dans le passé : +440% sur les FCF en 10 ans et +156% en 5 ans. Grâce à son pricing power, Hermès réussit à développer sa marge d’Ebidta dans le temps alors que celle-ci était déjà dans des niveaux très élevés par le passé. Celle-ci est passée de 33% en 2013 à 46.3% en 2023.
o Prime/décote sur TRACK RECORD : +21% (+15% FCF dev, +6% EBT dev)
- MARGE NETTE & FCF : S’il y a un indicateur sur lequel Hermès excelle tout particulièrement c’est sur son taux de marge nette qui est désormais situé vers les 30%. Un niveau stratosphérique. La marge de FCF est pratiquement équivalente.
o Prime/décote sur MARGE NETTE & MARGE FCF : +43% (+22% MN, +21% MFCF)
- RATIOS de VALORISATION : A 50x les bénéfices et quelle que soit la qualité du business, la valorisation n’est pas attractive et ça n’a d’ailleurs jamais été un point fort d’Hermès. Elle se paye sur des ratios nettement supérieurs à la majorité comparé au reste du secteur. Elle se paye aussi plus cher que ses ratios historiques. Ceux-ci ont progressivement augmenté et sont passé au-dessus d’un PE de 50 après 2019 mais ce n’était pas le cas avant avec un PE généralement sous 40 avant 2018. Sur le plan comptable, à près de 13x son actif net, Hermès est très chère.
o Prime/décote sur RATIOS : -44% (-4% vs histo, -10% vs sectoriel, -30% vs PTB)
- CROISSANCE : Comme je l’ai développé en introduction, la croissance récente d’Hermès a été tout à fait exceptionnelle mais elle n’est pour moi pas tenable et sera davantage contenue avec une inflation revenue à la normale. Je serai assez prudent avec une croissance moyenne des revenus de 9% sur la période 2023/2028.
o Prime/décote sur CROISSANCE : +24.4% (+17.4% CAGR 23/28, +7% RN/FCF 25 vs 23)
- AUTRE : Surperformance marché.
o Prime/décote sur AUTRE : 15%
- Somme de toutes les primes et décotes : +63%
- Valorisation FINALE : 1400.77€
- GAP vs cours actuel : -31%
Sous éval sous (1190.66€) ___ Fair value (1400.77€) ___ Sur éval au-delà de (1610.89€)
FORCES/OPPORTUNITES
- Excellent niveau de marge nette
- Croissance énorme les 3 derniers exercices
- Capacité à faire progresser les FCF et à développer la marge d’EBIDTA dans la durée de façon régulière
- Surperforme son marché à presque tous les niveaux
FAIBLESSES/MENACES
- Très chèrement valorisée : aucun droit à l’erreur sur un PE > à 50
- Très chère en PB value
- Croissance extraordinaire sur les 3 derniers exercices amenée à ralentir
- Croissance historique nettement inférieure à l’historique récent et aux projections du marché
CONCLUSION
Hermès a beau être l’un des meilleurs business du monde, elle n’en demeure pas moins nettement survalorisée selon ma méthode. Je ne me fais aucun souci pour Hermès sur la durée, c’est l’un des rares business dans lesquels on pourrait investir les yeux fermés et récupérer une belle plus-value dans 10 ou 20 ans. Mais à court terme, la valorisation exigeante conjuguée à une croissance amenée à ralentir me laisse bien plus prudent.
Peut-être qu’Hermès est effectivement entrée dans un nouveau chapitre de son histoire avec une croissance structurellement plus porteuse. Mais peut-être aussi que les années post-covid ont été exceptionnelles par nature, boostées par l’inflation et que Hermès est condamnée à revenir vers une croissance plus normative vers les 10%, voire vers une croissance qui se réinstallerait durablement sous les 10% comme elle l’a fait durablement par le passé…
Investir dans Hermès à ce cours, c’est en quelque sorte parier que l’exceptionnel va se poursuivre, et pour ma part, je ne parierais pas là-dessus surtout à un PE supérieur à 50.
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