Zoom aujourd’hui sur une petite entreprise qui a su grandir rapidement : Freelance.com.
Que fait Freelance.com au juste ? Tout simplement mettre en relation les entreprises et les travailleurs indépendants.
Coté depuis 2005, les débuts du groupe ont été assez chaotiques avec de longues années de tâtonnement et d’errements avant de pleinement réussir à capter la belle tendance de fond offerte par le développement soutenu du marché du freelancing. Car le marché sur lequel opère Freelance.com est assez gigantesque. « En France, on ne compte pas moins de 4 millions d’indépendants, dont 1 million d’indépendants proposant des prestations intellectuelles. Cela représente aujourd’hui un volume de marché de près de 40 milliards d’euros.»
Si on prend tout le marché Européen, ce sont 10 millions d’indépendants alors que des statistiques affirment qu’aux USA ce sont 1 professionnel sur 2 qui sera indépendant d’ici 2030.
Leader Français et Européen, le groupe est aujourd’hui loin devant ses concurrents. « En 2016 le groupe était en perte de plusieurs millions d’euros, aujourd’hui, en 2022, on peut jouir d’une croissance à deux chiffres tous les trimestres et d’un CA dépassant les 800M.”
Depuis 2017, le groupe a connu un cycle d’hyper-croissance, captant pleinement le potentiel de son marché tout en réussissant de belles opérations de croissance externe (inops, Helvetic payroll). Ce cycle est-il terminé alors le t4 publié par le groupe laisse craindre un net ralentissement de la croissance ? Tentons d’y voir plus clair avec un exercice de valorisation sur ce groupe.
EXERCICE DE VALORISATION
Afin de déterminer une valorisation du titre, ma méthode va s’intéresser séparément à 3 types de valorisations : Une basée sur les résultats, une sur la croissance et une autre sectorielle. Afin d’obtenir ces 3 types de valorisations, chaque composante du business sera étudiée et notée en détail. Objectif : mesurer l’impact positif ou négatif de chaque élément sur la valorisation :
RATIOS DE VALORISATION
Le PER si l’on se base sur 2022 est d’environ 16, ce qui n’a rien d’excessif. Il l’est d’autant moins si on le met en parallèle avec les concurrents Américains de Freelance, toujours incapables d’être rentables et dans une situation extrêmement préoccupante pour WeWork. Avec un chiffre d’affaires multiplié par x5.5 en 5 ans (154 ME de CA en 2017 vs 800 en 2022), Freelance mérite indéniablement son statut d’entreprise de croissance.
Je lui accorde également un certain avantage concurrentiel car n’ayant quasiment pas d’équivalents cotés en Europe, tout en étant en avance sur d’autres sociétés opérant dans le Freelance (WeWork, Upwork n’étant pas capables de dégager des bénéfices)
DYNAMIQUE ET BILAN
La dynamique commerciale est tout simplement impressionnante : De 154 millions d’euros de CA en 2017 à 800 ME en 2022 ! Au titre de 2022, Freelance.com a donc de nouveau délivré des résultats en très forte augmentation : +60% pour le CA alors le bénéfice a pratiquement doublé.
La croissance attendue sur les 5 prochaines années, même si elle va ralentir, devrait rester forte, portée par la dynamique des activités de freelance qui ne cessent de progresser d’années en années. C’est une tendance durable qui a encore été amplifiée par le covid.
Les capitaux propres étant au même niveau que les dettes, c’est un point plutôt médiocre. La dette rapportée au CA est en revanche tout à fait maitrisée. La visibilité reste bonne malgré un tassement de la croissance au t4. Enfin la marge nette reste très faible, et n’a quasiment pas augmenté sur les derniers exercices. C’est sans conteste l’un des points les plus négatifs et préoccupants sur ce dossier.
MACRO
Freelance n’a à priori pas trop à s’inquiéter d’un environnement global assez préoccupant. Le DG de Téléperformance confirmait récemment que ses activités se portaient mieux en temps de crise grâce à une plus forte externalisation des grands groupes, qui gardent ainsi une meilleure flexibilité. Les marges faibles seront toutefois un point à surveiller.
ENVIRONNEMENT INTERNE ET EXTERNE
L’un des autres points négatifs de ce dossier ce sont ses dirigeants qui vendent très régulièrement leurs titres. Pas incompréhensible après la forte remontée du titre mais peu appréciable néanmoins. Ce sont environ 275 000 titres qui ont été vendus entre 2022 et maintenant pour un total approchant les 2 millions d’euros.
MANAGEMENT
Que dire devant une telle transformation opérée en si peu de temps. Pas grand-chose hormis du positif. Après avoir excellé dans l’hyper-croissance, le management devra toutefois prendre le problème des faibles marges à bras le corps pour la suite.
CATALYSEURS + HISTORIQUE
La publication du T4 a été très mal accueillie alors que le cours a perdu près de 25% depuis le début de l’année. La raison de cette chute : un warning très clair sur la croissance du groupe avec un taux de croissance de l’ordre de 20% au t4 comparé aux 77% du t3. Le marché sanctionne la fin de la période d’hyper-croissance du groupe. Malgré la baisse des cours depuis les plus hauts, ceux-ci restent très largement au-dessus de la période pré-covid, marquant ainsi une belle hausse à long terme.
NOTE FINALE
VALORISATION SECTORIELLE
Donner une valorisation sectorielle cohérente à Freelance.com tient un peu du casse-tête. Il n’y a aucun concurrent coté en France. Les spécialistes du Freelancing aux USA (WeWork, UpWork) ne sont pas rentables. Pas plus qu’en Australie (Freelancer limited). WeWork étant en grande difficulté, je ne le prendrai donc pas en compte. UpWork et Freelancer limited sont valorisés sur une base de 2x leurs CA. Randstad, numéro 1 mondial des RH se paye 0.4x son CA. Par défaut, je choisis un multiple à mi-chemin entre ces deux bases de valorisation à 1x le CA pour Freelance.com.
FAIR VALUE
A l’issue de ce travail de valorisation intégrant la dynamique du groupe, sa santé financière, ses perspectives de croissance et l’étude de ses comparables ; le calcul fait ressortir une juste valorisation du titre à 13.21€. Soit un potentiel de 135.0% lors de l’analyse (13.21€).
CONCLUSION
Je dois bien avouer que je suis peu mal à l’aise avec cet upside de plus de 100% par rapport au cours actuel. Pour autant, la valorisation actuelle du groupe me parait plutôt faiblarde compte tenu de l’hyper croissance de ces dernières années et de son positionnement quasi unique sur les marchés cotés d’acteur rentable dans le freelancing.
En résumé, les points suivants méritent à mon sens d’être retenus :
- Une transformation incroyable en quelques années, d’un acteur relativement modeste (154 ME de CA en 2017) à un groupe pesant 1 milliard de CA à horizon 2025 (800 ME en 2022)
- Une avance certaine sur les grands groupes du Freelancing (Upwork, WeWork) ou plus modestes (Freelancer limited) qui sont jusqu’à lors incapables d’être rentables (Upwork -90 de RN en 2022 ; -1774 ME pour WeWork) et une position de leader sur le marché Européen
- Craintes sur la croissance après un T4 2022 inquiétant et bien en dessous du rythme de croissance observé auparavant
- Des dirigeants constamment à la vente depuis 2 ans
- Une rentabilité vraiment à la peine avec un taux de marge nette guère au-dessus des 2%. Le groupe semble dans l’incapacité d’augmenter ses marges
OPINION > ACHAT
Rappel : Ce travail n’est en aucun cas un conseil en investissement. Il vise simplement à produire une analyse d’une société cotée et tente de valoriser celle-ci au vu des éléments analysés.
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