PARTIE 1 : ÉTUDE DE LA STRATÉGIE DU GROUPE
SOMMAIRE
Intro
1- Historique
2- Organisation
3- Stratégie
4- Baisse des cours de bourse
5- Stratégie de diversification
Conclusion
INTRO
Spécialisé dans la distribution et le stockage de produits pétroliers, Rubis est confronté à une forte défiance en bourse depuis le printemps 2018. Le début de ce décrochage est en bonne partie à imputer au positionnement de Rubis sur un secteur pétrolier peu compatible avec l’importance grandissante accordée aux normes RSE. Mais curieusement, la dynamique baissière à laquelle est confronté Rubis s’est encore accentué alors que le groupe a récemment élargi ses activités aux énergies renouvelables tout en redoublant d’efforts pour démontrer son engagement éco-responsable. Curieux paradoxe. Tentons d’y voir plus clair dans la stratégie de Rubis et de trouver des pistes venant expliquer la chute des cours depuis 2018.
HISTORIQUE
Créé en 1990, Rubis est coté en Bourse depuis 1995.
Le groupe s’est d’abord développé avec des investissements en France :
- 1993 : Achat de la compagnie Parisienne des asphaltes (stockage d’hydrocarbures et produits chimiques)
- 1994 : achat de 66% des parts de du groupe Havraise des pétroles-Vitogaz (distribution de butane et propane)
- 1996 : acquisition d’un dépôt à Saint Priest et d’un terminal à Strasbourg.
La société nouvellement acquise, Vitogaz, va permettre à Rubis de rapidement s’implanter à l’international, d’abord sur le continent Africain (Maroc en 1997, Madagascar en 1999, Comores en 2001) puis dans les Caraïbes à partir de 2005.
En 2010 la société est admise dans le compartiment A d’Euronext. Sa valorisation dépasse alors le Milliard d’euro. Les années suivants verront le renforcement des activités vers les deux régions clés du groupe : L’Afrique et les Caraïbes.
En 2014, Rubis a déjà investi 1,5 milliard d’euros dans la croissance externe en un peu moins de 15 ans d’existence. Sur la période, les acquisitions ont représenté les deux tiers de sa croissance spectaculaire : le chiffre d’affaires a été multiplié par cinq, à 2,7 milliards d’euros en 2013.
En février 2017, Rubis, déjà très implanté dans la Caraïbe, rachète Dinasa, premier réseau de stations-service d'Haïti (Leader du marché haïtien avec 60% de parts de marchés pour les stations-service (...) et 70% du marché du gaz en bouteilles. Cette acquisition augmente le chiffre d’affaires de plus de 13%.
En juillet de la même année, c’est au tour du groupe Galana à Madagascar d’être racheté par Rubis. Galana est le premier distributeur de produits pétroliers du pays avec un chiffre de plus de 215 millions de dollars.
On a donc vu que Rubis s’est construit quasiment exclusivement via des opérations de croissance externe. Celles-ci ont largement contribué à la dynamique des activités, permettant à la société de suivre, pendant près de 10 ans, un parcours boursier absolument remarquable : Le cours de Rubis passe de 9.60€ en avril 2009 à 65.50€ tout juste 9 ans plus tard en avril 2018.
ORGANISATION
La branche Distribution de produits à dominante pétrolière est largement majoritaire : elle représente 85% des ventes consolidées de Rubis. L’autre division, Support & services pèse 15% des ventes consolidées (via notamment la raffinerie antillaise Sara).
L’activité est très majoritairement implantée dans deux principales régions : l’Afrique et les Caraïbes.
Le maillage territorial sur le continent Africain est impressionnant. Rubis s’est d’abord implanté au Maroc via l’importation et la distribution de GPL, à Madagascar et aux Comores, puis en Afrique du Sud, au Botswana, au Lesotho et au Swaziland, et plus récemment à la Réunion, puis en Afrique de l’Ouest (Nigeria, Sénégal, Togo) et à Djibouti.
Dernier point niveau organisationnel : La commandite. Cette structure permet de sécuriser le contrôle de l’entreprise en évitant les OPA. Même si un investisseur extérieur devenait majoritaire, il ne contrôlerait pas la société pour autant. Cet arrangement en commandite n’est pas une exception (Michelin, Hermès, Bonduelle, Rothschild, Lagardère encore récemment) mais il a toutefois tendance à accorder des rémunérations fixes plus importantes aux dirigeants que dans d’autres structures, d’où le fait qu’elle ne soit pas forcément vue d’un bon œil par les minoritaires. Pour Rubis, pas question de faire évoluer ce statut mais les gérants ont quand même accepté de baisser leur rémunération fixe.
La commandite n’a pas non plus que des inconvénients : « Ils ont une structure financière saine. Avec le système de la commandite, les dirigeants ont un pourcentage du capital réduit (2 %) mais sont exposés sur leurs biens propres si cela se passe mal. Cela exige une discipline financière plus importante que pour n’importe quelle autre société. Elle s’illustre par des ratios d’acquisition modérés. »
STRATÉGIE
On l’a vu, Rubis a axé son développement sur la croissance externe. En fait, Rubis adopte souvent la même méthode opportuniste : Elle profite des désinvestissements des grands du secteur pour rentrer dans des zones isolées mais stratégiques. « Total excepté, les grandes majors (Shell, BP, Mobil, Repsol) ont désinvesti de manière très large la distribution, pour financer les activités en amont, plus rentables », rappelle Olivier Gasbarian.
Plusieurs points intéressants dans la stratégie de Rubis :
- Rubis a choisi de s’implanter dans beaucoup d’îles (Madagascar, la Réunion, la Corse, Haïti, Comores, Bahamas, îles Caïman …) et dans des pays isolés, au développement faible et pas forcément très peuplés (Swaziland, Lesotho, Djibouti, Togo …). Pourquoi ce choix ? Et bien les situations sont souvent bien plus monopolistiques et les marchés beaucoup plus difficiles à pénétrer pour les nouveaux entrants.
- Autre point stratégique, beaucoup des marchés de Rubis sont à un stade de développement faible. Là aussi deux avantages pour Rubis : Premièrement ces marchés ont un potentiel de développement démographique plus important que la moyenne. Deuxièmement, pas de contrainte sur le renouvelable à venir dans ces marchés pour un bon moment encore. L’entreprise évoque également un autre argument : « En distribution, si vous comptez sur l’Europe, vous êtes condamné à la décroissance du parc automobile, qui va augmenter en Afrique », explique Olivier Gasbarian.
Pendant longtemps, le groupe a axé sa croissance sur la reprise de distributeurs spécialisés dans les services aux professionnels. Rubis s’intéresse désormais de plus au plus au grand public. « Il y a encore beaucoup de pays où l’industrie de la distribution est fragmentée, comme le Togo, le Bénin, le Sénégal, la Guinée ou la Côte d’Ivoire, qui n’a pas achevé sa consolidation », souligne le négociant Charles Thiémélé, directeur du développement en Afrique d’AOT Trading.
Des marchés fragmentés que Rubis surveille attentivement « Depuis quelques années, nous réalisons une grosse acquisition par an ».
Dernier point intéressant à noter, le groupe est assez peu sensible aux cours du Brut. Il est en mesure d’assez bien les répercuter sur le consommateur final.
UN COURS DE BOURSE QUI DÉVISSE …
Les années de 2009 à 2018 ont été fastes pour Rubis et ses actionnaires avec un cours de bourse passé de 9.60€ en avril 2009 à 65.50€ tout juste 9 ans plus tard en avril 2018. Mais depuis 2018, quelque chose a changé. Le cours de bourse s’est effondré, passant de 65.50€ à 23.79€ soit une baisse de près de 64%. Le doute s’est immiscé dans la tête des investisseurs qui fuient aujourd’hui le dossier. Celui-ci n’a même pas absolument profité de l’emballement du secteur pétrolier qui a pourtant tiré toutes les valeurs pétrolières vers le haut (y-compris les moins qualitatives). Pourquoi Rubis est-elle à ce point boudée alors qu’elle a, contrairement à d’autres sociétés, très bien absorbé le choc de la pandémie, et qu’elle parvient même à délivrer des résultats financiers supérieurs à 2019 ? Tentons de voir ce que les investisseurs reprochent à Rubis.
« Rubis a subi l’exigence des investisseurs pour les valeurs RSE, nous obligeant à nous projeter sur les dix prochaines années et à anticiper la décroissance de la consommation de pétrole pour diversifier notre mix-énergétique. »
Premier facteur venant expliquer la baisse du cours depuis 2018 : les problématiques ESG. Orienté exclusivement vers le secteur pétrolier, Rubis a subi de plein fouet l’émergence de cette thématique.
« Les dernières opérations réalisées au Kenya et en Haïti n’ont pas donné les résultats escomptés, ce qui a introduit un doute dans l’esprit des investisseurs sur le savoir-faire de nos équipes en matière de croissance externe. Avec le covid, le temps nécessaire pour rendre ces projets relutifs prend un peu plus de temps. Mais leur pertinence n’est absolument pas remise en cause. »
La direction du groupe nous donne ici une deuxième piste : Les dernières acquisitions du groupe avant la pandémie ont déçu.
« Par ailleurs, la pandémie n’a pas fait émerger de nouvelles opportunités de croissance externe attractives. Raison pour laquelle le groupe n’en a pas saisi depuis deux ans. »
Autre facteur de déception pour les investisseurs, Rubis s’est montré plutôt calme sur les opérations de croissance externe (hormis dans les renouvelables, mais on y reviendra plus loin). L’entreprise a basé son modèle sur une croissance externe soutenue, avec pratiquement une grosse acquisition par an. Les investisseurs attendent sans doute du nouveau sur ce point.
Des situations locales compliquées dans certains pays ont également marqué l’actualité du groupe ces deux dernières années :
- En 2021, Haïti (où Rubis est présent depuis 2017) est frappé par un tremblement de terre puis une tempête tropicale dans la foulée. Rubis rassure toutefois en annonçant que l'impact de ces catastrophes sur ses activités est limité.
- En 2022 : Le directeur général en Afrique de l'Est du groupe est expulsé du Kenya selon la ministre de l'Énergie du Kenya. Depuis début avril, le pays est frappé par une grave crise de l'essence : les files d'attente aux stations-service sont interminables et bloquent souvent le trafic dans les villes. Rubis est un important acteur des produits pétroliers au Kenya et dans l'Afrique de l'Est. Selon son site internet, 230 stations-service sous les enseignes Rubis, Gulf Energy, Kenol et Kobil.
- A Madagascar (ainsi qu’à Haïti) ce sont des prix qui ont été bloqués.
… ET UNE STRATÉGIE DE DIVERSIFICATION QUI NE PLAIT (POUR L’INSTANT) PAS AU MARCHE
Comme beaucoup d’acteurs du secteur pétrolier, Rubis doit évoluer. D’une part les thématiques RSE prennent une place de plus en plus importante dans l’allocation des fonds sur les marchés. Ensuite, les perspectives de croissances sont clairement orientées sur le renouvelable, largement encouragé et soutenu financièrement par les pouvoirs publics. Même les géants du secteur pétrolier à l’instar de Total, doivent s’adapter : Celui-ci a changé son nom pour Total Énergies afin de refléter sa mutation vers des activités plus diversifiées tout en accélérant ses investissements vers le renouvelable. Rubis a choisi en 2021 d’acter ce début de transition en créant un troisième métier dans le domaine des énergies renouvelables.
Premier jalon de cette nouvelle activité ? L’hydrogène, en prenant place au capital d’Hydrogène de France pour près de 80 ME. Participant à l’IPO de la société en Juin 2021, Rubis détient 18,46% du capital et des droits de vote de cette société. Rubis collabore depuis des années avec HDF et participe à un projet commun de construction d’une centrale à hydrogène en Guyane.
En décembre, Rubis ajoute le photovoltaïque à ses activités avec l’acquisition de 80% de Photosol France, un des leaders français du photovoltaïque, pour un coût de 376 millions d’euros. La nouvelle entité du groupe Rubis, Rubis renouvelables devrait atteindre plus de 1 GW de capacité installée en 2025 avec comme objectif de détenir et d’exploiter un minimum de 2.5 GW de capacité installée d’ici 2030. C’est un investissement conséquent pour le groupe : En plus des 385 ME en numéraire, Rubis prend en charge la dette de Photosol de 362 ME pour un coût total de 747 ME.
Avec cet investissement conséquent, Rubis prévoit une accélération significative de la contribution de Photosol à l'EBITDA pouvant atteindre 25% à moyen terme.
Le groupe ne compte pas en rester là « En 2030, un quart de l’excédent brut d’exploitation de Rubis sera issu des énergies renouvelables. Si nous pouvons aller plus vite, nous le ferons. »
« Nous disposons d’une année d’excédent brut d’exploitation, soit à peu près 500 millions d’euros pour saisir de nouvelles opportunités de croissance externe dans nos métiers historiques et dans les énergies renouvelables. »
Il semble y-avoir un réel paradoxe ici : Avant la pandémie, les investisseurs se désintéressaient de Rubis à cause de son activité uniquement axée dans les énergies fossiles. Le double investissement dans HDF et dans Photosol ne les a pas fait revenir pour autant. Le cours qui était remonté à 42€ en juin 2021 à dévissé après l’annonce de Rubis de participer à l’introduction d’Hydrogène de France. Rubis est en effet devenu le deuxième actionnaire d’HDF avec une participation de 18% dans la société spécialisée dans l’hydrogène.
Difficile de ne pas voir la relation de cause à effet entre cet investissement dans HDF et réorientation stratégique vers le renouvelable, et la dégringolade du cours qui a suivi (graphique ci-dessus)… Si HDF prévoit un chiffre d’affaires de 100 ME et une marge d’EBIDTA en 35% en 2025, son chiffre d’affaires 2021 ne dépasse pas les 885 KE …
Celle dans Photosol annoncée le 17/12/2021 à elle été bien mieux accueillie par le marché (graphique de gauche).
A première vue, Rubis semble bien avoir géré son virage vers les renouvelables : Avec une participation au capital et plusieurs projets menés en commun avec HDF, le groupe s’investit pleinement dans l’hydrogène. Photosol apporte à Rubis une production d’électricité verte à travers le photovoltaïque. En l’espace de seulement 6 mois, Rubis s’est déjà considérablement investit et diversifié vers le renouvelable. La contribution sur le long terme est prévue comme significative : « En 2030, un quart de l’excédent brut d’exploitation de Rubis sera issu des énergies renouvelables. »
Le marché ne semble pas convaincu à court terme et s’interroge sur l’intégration de ceux-ci et leur impact négatif sur l’activité d’un groupe très rentable et généreux en dividende.
CONCLUSION
Difficile de comprendre toutefois la sanction du marché à l’égard de Rubis.
L’ouverture de Rubis vers les renouvelables était rendue nécessaire par les problématiques RSE impactant l’allocation des actifs notamment. Tous les acteurs du secteur ont engagé cette ouverture avec des investissements souvent conséquents dans le renouvelable.
Autre point, Rubis opère majoritairement sur des marchés émergents : « Les analyses externes oublient que notre positionnement en produits pétroliers est concentré en Afrique et aux Caraïbes, régions dont le stade de développement et le niveau de pouvoir d’achat imposent une phase « carbonée » encore longue avant de pouvoir rêver au tout électrique. »
Le groupe a parfaitement surmonté la pandémie, prouvant sa résilience en restant largement bénéficiaire en 2020.
Les impacts des catastrophes dans les filiales (Haïti) ont été limités alors que les tensions liées à la flambée du Brut (Kenya) devraient se résorber à mesure que le cours du pétrole tend vers des cours plus habituels.
L’acquisition de Photosol a été bien accueillie par le marché malgré son montant important (747 ME au total). Mais cette acquisition semble elle l’exception car ce sont bien les dernières acquisitions qui semblent être la cause du désamour persistent des investisseurs.
Le président du groupe ne s’en cache pas « Les dernières opérations réalisées au Kenya et en Haïti n’ont pas donné les résultats escomptés, ce qui a introduit un doute dans l’esprit des investisseurs sur le savoir-faire de nos équipes en matière de croissance externe. »
L’investissement dans HDF n’a lui non plus pas convaincu. Si le montant souscrit par Rubis au moment de l’IPO est peu significatif (un peu moins de 80 ME), Rubis s’engage fortement auprès d’HDF et participe activement au développement de ses projets. Or ceux-ci sont extrêmement coûteux : Les projets en développement d’HDF pourraient dépasser les 1.3 MDS d’investissement alors que dans le même temps, si tout va bien, la société atteindra les 100 ME de CA d’ici 2025. Une partie de la sanction boursière de Rubis apparait donc comme étant liée à un investissement long terme perçu comme excessif par le marché.
Malgré ces derniers investissements, Rubis garde toujours une croissance dynamique de ses activités. Sa rentabilité elle, est revenue au niveau de 2018 et 2019. Le chiffre d’affaires 2022 devrait battre de nouveaux records pour Rubis. Ce ne sera probablement pas le cas de son résultat net. La rentabilité tend donc à diminuer, ce qui explique logiquement une partie de la baisse du cours. De là à expliquer une baisse de 63% ? Certainement pas. Mais Rubis qui a pendant longtemps excellé dans ses opérations de croissance externe va devoir faire très attention à ses prochains investissements.
PARTIE 2 : EXERCICE DE VALORISATION
Cet exercice de valorisation se composera de plusieurs parties qui viseront à étudier et noter chaque composante du business. La 3 finale impactera 3 types de valorisation : Base, croissance et sectorielle, qui ensemble donneront une JUSTE VALORISATION du titre.
SOMMAIRE :
1 Ratios de valorisation
2 Dynamique et bilan
3 Macro
4 Environnement internet et externe
5 Management
6 Catalyseurs & Historique
7 Valorisation sectorielle
RATIOS DE VALORISATION
Les ratios de Rubis sont bons. Les capitaux propres sont quasiment équivalents à la capitalisation boursière. Le PER en dessous de 10 reste très correct pour le secteur (en considérant également que Rubis a désormais un pied dans le renouvelable ou les valorisations sont bien plus importantes). Avec la baisse des cours, Rubis s’est éloigné de ses multiples historiques. Quelques points également donnés pour la capacité du groupe à générer de la croissance années après années.
DYNAMIQUE ET BILAN
Deux choses sont assez flagrantes à la vue de ce graphique. Premièrement, le groupe est incontestablement en croissance : Pratiquement 50% de hausse du chiffre d’affaires entre 2017 et les anticipations pour 2024.
Deuxième chose, moins bonne, la trajectoire de rentabilité tend à baisser sur la période. Les chiffres 2021 ont été bons, ceux de 2022 sont également attendus positifs même si la rentabilité ne suit pas la hausse du chiffre d’affaires.
La croissance des marchés de Rubis devrait continuer à être au rendez-vous tandis que le renouvelable devrait commencer à apporter des relais de croissance. Malgré le boom du pétrole récemment, il y a clairement un méga-trend négatif sur ce secteur à long terme. Les ratios de dette du groupe sont maitrisés alors que la visibilité est bonne.
MACRO
L’environnement actuel pèse relativement peu sur Rubis qui parviens assez bien à répercuter les prix à la pompe. La situation engendre toutefois des complications (tensions au Kenya, blocage des prix) qui viennent peser sur les activités.
ENVIRONNEMENT INTERNE ET EXTERNE
Rien à noter ici : pas d’achats ou de ventes de dirigeants, le risque d’augmentation de capital même en cas d’acquisition est assez réduit tandis que Rubis n’est pas attaqué par les hedge-funds.
MANAGEMENT
Le management est le même que lors de la fondation de l’entreprise en 1990. La commandite à ses défauts mais elle procure une stabilité au sein de la direction de l’entreprise avec un management investit. Pendant longtemps, Rubis a déployé sa stratégie basée sur la croissance externe avec brio. Les résultats des dernières opérations avant le covid et l’investissement renforcé dans HDF ont en revanche moins été appréciés par les investisseurs ce qui tire vers le bas la note sur la stratégie du management.
CATALYSEURS + HISTORIQUE
L’historique de Rubis de 2009 a été exemplaire. Toutefois, le cours ne fait que chuter depuis 4 ans et n’arrivant toujours pas à trouver de point bas.
NOTE FINALE
VALORISATION SECTORIELLE
Les distributeurs cotés sont des mastodontes sur le marché. Il n’y a quasiment pas d’équivalent de la taille de Rubis. Total, Royal Dutch Schell ou encore BP se valorisent sur une base comprise entre 0.45 et 0.7 x leur chiffre d’affaires, ce qui donne une moyenne de 0.556 x le CA en y incluent Rubis. Sur cette base, la valorisation sectorielle ressort à 29.54€ par action.
JUSTE VALORISATION
A l’issue de ce travail de valorisation intégrant la dynamique du groupe, sa santé financière, ses perspectives de croissance et l’étude de ses comparables; le calcul fait ressortir une juste valorisation du titre à 29.548€. Soit un potentiel de 25% au cours actuel.
CONCLUSION
Avec son formidable parcours boursier entre 2009 et 2018, Rubis a su garder pendant longtemps la confiance des investisseurs. L’émergence de l’importance des critères ESG et des résultats décevants des nouvelles acquisitions les ont détournés du titre. La pandémie et des situations tendues dans certains des pays clés pour le groupe ne les ont pas incités à revenir sur le titre. De même, le tournant vers le renouvelable engagé par le groupe n’a pas convaincu jusque-là. Cela démontre bien une chose : un titre peut garder la confiance des investisseurs pendant très longtemps, mais une fois perdue, celle-ci est très compliquée à retrouver.
Pourtant, en s’en tenant aux faits, il est difficile de donner raison au marché sur l’ampleur de la sanction infligée au titre. L’ESG ? Rubis a créé un métier dans le renouvelable avec deux investissements majeurs. Rubis a également obtenu d’être classé dans la distribution de gaz et non de pétrole. La pandémie a affecté le chiffre d’affaires du groupe mais sa rentabilité n’en a pas souffert alors que d’autres acteurs ont épongé des milliards de pertes. Qui plus-est, les leviers de croissance sont intacts, entre la forte croissance des nouvelles activités dans le renouvelable, le cash dont le groupe dispose pour financer de nouvelles opérations. Enfin, les marchés du groupe sont loin d’être à maturité et sont donc porteurs de croissance. Rubis a donc beaucoup d’atouts et l’ampleur de la sanction boursière qui lui est infligée n’en est que plus injustifiée.
OPINION > ACHAT
Rappel : Ce travail n’est en aucun cas un conseil en investissement. Il vise simplement à produire une analyse d’une société cotée et tente de valoriser celle-ci au vu des éléments analysés.
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