Introduction
Leader mondial de la conception de systèmes de confinement à membranes cryogéniques utilisés pour le stockage et le transport naval du GNL ou gaz naturel liquéfié, GTT a le vent en poupe en 2022.
Le groupe, qui possède plus de 70 % de son marché au niveau mondial ne connaît pas la crise. Au contraire, la crise de l’énergie qui frappe l’Europe augmente nettement la demande de GNL.
GTT est en fait un groupe d’ingénierie : il possède une technologie et équipe les navires (méthaniers le plus souvent). Ceux-ci payent ensuite une redevance à GTT sous forme de royalties.
Avec une rentabilité nette de l’ordre de 50%, GTT est sans aucun doute l’une des entreprises les plus profitables de la cote Parisienne. Le Pricing Power de GTT est énorme et de fait, le groupe détient un quasi-monopole sur son marché car sa technologie est de loin la meilleure du marché. Ce monopole est toutefois réfuté par GTT : « Il ne s’agit pas d’une situation de monopole dans la mesure où des concurrents existent, mais ces derniers ne signent pas de contrats ». Un monopole de fait puisque la technologie de GTT est tellement supérieure à celle de ses concurrents que le groupe croule sous les commandes alors que la concurrence n’en reçoit quasiment aucune …
GTT est également un roi du dividende, offrant un très gros retour à ses actionnaires, celui-ci étant généralement supérieur à 80%.
GTT a tout pour plaire, non ? En lisant cette introduction, en voyant le parcours boursier récent de GTT et en consultant les news de commandes qui tombent chaque jour ou presque, difficile de ne pas voir GTT comme l’une des plus belles pépites de la cote.
Et pourtant, il y a un an, la situation n’apparaissait pas aussi évidente. De même, l’IPO fut loin d’être un succès dans les années qui suivirent. Nous allons voir pourquoi avant de voir plus en détail la situation actuelle de GTT et de son marché.
I – GTT, un parcours chahuté
Des péripéties après l’introduction boursière
GTT a été sans aucun doute l’une des stars de 2021 et de 2022 jusqu’ici avec un cours quasiment multiplié par 2 (graphique 1). De même, avec un cours multiplié par 3 depuis l’IPO (graphique 2), difficile d’imaginer que GTT a eu un parcours aussi mouvementé.
Revenons donc rapidement en 2014, moment où le groupe s’introduit en bourse. L’IPO est un succès la première année mais les choses vont assez vite se corser.
Début 2016, c’est la douche froide : une enquête est ouverte par le gendarme Coréen de la concurrence sur les pratiques commerciales de GTT. Cette annonce fait perdre 20% au groupe qui verra son cours pratiquement divisé par 3 à cause de cette affaire ! Celle-ci a d’ailleurs beaucoup trainé puisque le verdict tombe finalement en mai 2021 (et il est favorable à GTT). Le cours n’avait pas attendu cette décision pour se remettre en ordre de marche.
2021, un creux (prévisible et annoncé) de l’activité
Du fait de la complexité des chantiers menés par GTT, les commandes portent sur une unité de temps très élargie : il faut compter entre 2 et 2.5 ans entre une prise de commande et la livraison finale. Par exemple, toutes les très nombreuses commandes de 2022 ne se traduiront que, au mieux, sur le chiffre d’affaires de 2024. Ce creux d’activité (ou bas de cycle ?) était donc parfaitement connu en amont.
Cela n’a pas empêché l’action de plonger de 12.6% lors de l’annonce des comptes 2021 et des objectifs 2021. Au S1 2021, le chiffres d’affaires diminue également de 18.9% à 165.3 millions d’euros. Entre ses plus hauts de début 2021 et ses plus bas de l’année, GTT abandonne ainsi près de 30%. Nous allons voir qu’un autre événement a également contribué plomber le parcours de l’action sur la période.
Et cet événement, c’est la sortie (en grande partie) d’Engie
En novembre 2020, Engie précise en effet quelles activités de services devraient sortir de son giron avec une possible cession de GTT à la clé.
Engie s’est en effet engagé dans un vaste plan de recentrage sur des activités stratégiques. Il en résulte une grande braderie de ses actifs, et parmi elles, la vente d’activités « pompes à cash » historiques héritées de Gaz de France.
Avant cela, Engie détenait jusqu’à 40.4% du capital de GTT ! Dans un premier temps, Engie place 3,7 millions d’actions GTT (près de 10% du capital) auprès d’investisseurs à un cours unitaire de 67€, avec une décote de 7,1%. Engie en ressort près de 250 millions de cash.
Dans le même temps, Engie avait annoncé l'émission d'obligations convertibles en actions GTT pour un montant nominal de 290 millions d'euros.
Ce n’était qu’une première étape puisque Engie réduit encore son exposition à GTT dans les mois suivants. Cette fois-ci, ce sont 9 % du capital (3,3 millions d’actions) qui sont cédés à des investisseurs institutionnels. Le prix par action est cette fois beaucoup plus favorable puisqu’il se situe autour d’un prix de 90 € par action. Elle a suffisamment suscité d’intérêt sur le marché de sorte qu’Engie a augmenté la taille du placement, soit une cession de 3 millions de titres (8 % des actions). Tout récemment, Engie a encore cédé plus de 6% du capital à environ 115€ par titre.
Cette participation qui dépassait les 40% du capital s’est donc réduite à environ 5% en septembre 2022. La cession des 5 derniers pourcents n’est-elle pas à l’ordre du jour puisque Engie s’est engagé à conserver les titres pour une durée d’au moins 1 an.
Cette vaste braderie pose diverses questions : Pourquoi se séparer d’une participation aussi rentable ? et surtout, pourquoi le faire en bas de cycle ? Ok, au moment de la décision (fin 2020), la dynamique commerciale n’était pas celle de GTT en 2022, mais Engie a continué ses cessions en 2022 justement, sur un prix 30% inférieur au cours actuel, en connaissance de cause cette fois ! Le recentrage stratégique est compréhensible, mais cette cession bradée pose question (au mieux). Elle a toutefois sans nul doute fait des heureux parmi les fonds qui ont récupéré ces actions dont Engie s’est débarrassé.
Intéressons-nous maintenant au GNL et à la position actuelle de GTT sur son marché.
II - Le GNL, une tendance puissante qui s’inscrit dans une démarche plus écologique
L’appétence pour le GNL n’a rien de nouveau. C’est une tendance forte sur fond de décarbonation qui existe depuis des années, alimentée par la demande des pays Asiatiques.
« Nous voyons que le GNL progresse énormément en Asie, car il se substitue au charbon pour la génération électrique. Ce phénomène pourrait s’accélérer dans les années à venir. Le GNL est aussi une excellente solution pour verdir le transport maritime. »
GTT surfe sur la soif de gaz naturel liquéfié depuis des années et tout particulièrement ces derniers mois avec l’exclusion progressive des importations de Russie. Cette réorientation forcée implique une certaine part de GNL. Sur le graphique ci-dessous, on peut voir que cette demande avait augmenté de 80% en 10 ans (et ce graphique date d’avant la crise énergétique actuelle).
En regardant à encore plus long-terme, on voit encore plus clairement la force de cette tendance. Nul doute que GTT et son marché ont de très beaux jours devant-eux.
« Les grands acteurs (les armateurs, les grands producteurs) ont bien compris que le GNL était essentiel dans la transition énergétique. »
Dynamique commerciale hors norme
Cette demande soutenue en GNL se traduit concrètement pour GTT, qui, à la base de chaîne, reçoit les commandes des armateurs et industriels pour équiper leurs navires.
« Depuis un an, il ne se passe pas une semaine sans que GTT annonce une nouvelle commande. »
Comme nous l’avons évoqué plus haut, les commandes récentes ne généreront pas de chiffre d’affaires à court terme. En contrepartie, GTT gagne une énorme visibilité sur ses revenus à horizon3/4 ans. Cette dynamique commerciale s’explique principalement par la crise énergétique actuelle : Le GNL est redevenu au centre de toutes les attentions. Actuellement, ce ne sont pas moins de 210 méthaniers qui sont en construction, principalement dans les chantiers-navals sud-Coréens et Chinois.
Mais l’afflux de commandes de GTT s’explique aussi par sa technologie, de très loin la meilleure du marché. GTT a bien des concurrents, mais de fait, c’est comme s’ils n’existaient pas !
« Notre part de marché sur les méthaniers en service avoisine 76% et sur les appels d’offres, nous sommes à 100%. Nos concurrents ne gagnent pas de commandes. Par exemple, MOSS, la technologie utilisée par les chantiers navals japonais, n’a pas remporté de commande depuis 2015. Les chantiers navals japonais ne construisent plus de méthaniers aujourd’hui. »
Cette combinaison très enviable fait que, des mots de son PDG, « GTT est sur le point de connaître la période de croissance la plus forte et la plus longue de son histoire. »
« En six mois, nous avons obtenu plus de commandes que sur l’ensemble de l’année 2021 »
La crise de l’énergie : Un accélérateur sans précédent pour GTT
En réduisant drastiquement ses importations de gaz Russe, l’Europe doit trouver des alternatives. Le GNL et GTT se retrouvent donc sur le devant de la scène car pour compenser ce manque du gaz Russe, l’Europe importe de plus en plus de gaz naturel liquéfié.
Un afflux de demande que le marché du GNL n’est pas capable de suivre, d’où les très nombreuses commandes de méthaniers ou GTT installe sa technologie. « La demande mondiale de GNL est telle qu'aujourd’hui il est très difficile de trouver des méthaniers. »
Cette nouvelle donne favorise donc largement les investissements. « Les tensions sur les prix du gaz en Europe ont commencé avant la guerre en Ukraine, et se traduisent par une accélération des décisions d’investissement dans le GNL. »
Conquête de nouveaux marchés
Mais GTT ne se repose pas pour autant sur ses lauriers. Le groupe développe également sa technologie sur de nouveaux marchés à fort potentiel : « La propulsion au GNL, beaucoup moins polluante que les fiouls lourds, représente une belle opportunité pour GTT. » « La propulsion au GNL suppose l’existence de cuves de GNL dans les bateaux. C’est ce que nous savons faire depuis plus de cinquante ans. C’est un marché naissant, qui s’est développé compte tenu de la volonté de verdir le transport maritime et de ne plus utiliser les fuels lourds, très polluants. »
Ces investissements massifs dans le GNL visent bien évidemment en premier lieu à répondre à ce déficit structurel. Mais pas seulement. Ils s’inscrivent dans une démarche écologique à l’heure où le transport maritime est l’un des plus pollueurs mondial. La propulsion au GNL s’inscrit parfaitement dans cette démarche.
« Contrairement aux méthaniers, nous avons des concurrents sur ce marché mais nous travaillons à démontrer que nous sommes, là aussi, les plus performants et les moins chers. En nous attaquant à tous les segments du marché, (porte-conteneurs, paquebots, cargos…), le marché adressable serait d’environ 3.500 navires sur les dix prochaines années. Je pense que le poids de ce nouveau débouché pourrait approcher celui des méthaniers dans notre chiffre d’affaires d’ici dix ans. »
Conclusion
On l’aura compris, GTT surfe sur la vague actuelle. Les investissements dans la construction de méthaniers pour transporter le GNL s’enchainent pour tenter de pouvoir supporter l’accroissement de la demande. Et ceux-ci ne semblent pas près de s’arrêter. D’une part, les capacités de transports maritime en GNL sont à l’heure actuelle largement insuffisantes. Ensuite, les substituts au gaz Russe ne sont forcément légion. Même dans l’hypothèse d’une accalmie sur la crise énergétique ou entre la Russie et l’Ukraine, l’UE ne fera machine arrière sur le gaz Russe. Autant d’éléments qui plaident en faveur d’un rôle accru du GNL et de GTT.
A plus long terme, le marché de la propulsion au GNL des navires représente un gros potentiel pour GTT. Celui-ci est largement plus important que son marché actuel. Il est aussi plus concurrentiel mais nul doute que le savoir-faire de GTT pèsera dans la balance. Les ambitions de GTT sont claires : Ce marché naissait pourrait approcher celui des méthaniers dans les 10 années à venir. Quelques 500 millions à 1 milliard donc. Un futur qui s’annonce radieux.
PARTIE 2 : EXERCICE DE VALORISATION
Cet exercice de valorisation se composera de plusieurs parties qui viseront à étudier et noter chaque composante du business. La note finale impactera 3 types de valorisation : Base, croissance et sectorielle, qui ensemble donneront une JUSTE VALORISATION du titre.
SOMMAIRE :
1 Ratios de valorisation
2 Dynamique et bilan
3 Macro
4 Environnement internet et externe
5 Management
6 Catalyseurs & Historique
7 Valorisation sectorielle
RATIOS DE VALORISATION
A environ 6/7% de la capitalisation, les capitaux propres représentent un pourcentage faible. Le PER sur la base de 2021 ou de 2022 est plutôt élevé (plus de 30 pour 2021 et 37 pour 2022). GTT n’ayant pas de concurrence ou presque, difficile de comparer avec les équivalents. De même, GTT délivrant des prestations d’ingénierie, il n’est pas pertinent de la comparer à la plupart des entreprises opérant dans le GNL, celles-ci effectuant principalement des prestations de distribution. Avec le creux actuel affectant les résultats 2021 et 2022, GTT est un peu plus chère qu’historiquement. Délivrant historiquement une belle croissance, je la classe en GARP. Enfin, c’est sans doute l’un des plus beaux exemples de MOAT que l’on puisse avoir. Une position tellement forte que les concurrents existent mais qu’ils sont incapables de rivaliser avec GTT et ne reçoivent aucune commande.
DYNAMIQUE ET BILAN
La dynamique commerciale du groupe laisse peu de place au doute. Hormis le creux d’activité actuel sur 2021 et 2022, GTT délivre une très belle croissance.
Les résultats 2021 ont toutefois été très décevants tant au niveau du chiffres d’affaires que du résultat net. 2022 sera encore légèrement en retrait avant une forte reprise de la dynamique pour 2023. Avec l’afflux de commandes actuel, le chiffre d’affaires pourrait quasiment doubler en seulement 2 exercices !
La croissance attendue à 5 ans est donc excellente. Le GNL était déjà dans une belle dynamique avant les événements de 2022 mais ceux-ci l’ont tout simplement rendu incontournable.
Au niveau des dettes c’est bien simple, GTT n’en a quasiment pas. Grâce à l’énorme dynamique des commandes, la visibilité pour les 3 à 4 années à venir est excellente. Enfin, (ajout récent dans mes critères), le taux de marge est l’un des meilleurs de la cote. GTT est capable de garder de très fortes marges même si celles-ci sont légèrement en retrait sur les exercices 2021 et 2022.
MACRO
La majorité des entreprises ont subi le contexte macroéconomique ces 12/18 derniers mois : D’abord le redémarrage et les goulets d’étranglements avec les pénuries (sur les semi-conducteurs notamment), ensuite l’inflation qui vient rogner les marges et maintenant le ralentissement qui commence à nettement se faire ressentir sur certaines activités. Pour GTT en revanche, les commandes s’enchaînent et la dynamique commerciale n’a jamais été aussi bonne. Le surplus de demande pour le GNL lié à la crise de l’énergie et les nombreux investissements profitent clairement à GTT. Du fait de ce contexte favorable et de son monopole de fait sur son GTT, aucun souci à se faire sur le Pricing Power de GTT dans un contexte inflationniste.
ENVIRONNEMENT INTERNE ET EXTERNE
Pas de gros mouvements des dirigeants dans le sens des achats ou des ventes. 1 à 2 hedge funds sont en short et dépassent les 0.5% en position courte.
MANAGEMENT
Peu de chose à dire dans cette catégorie si ce n’est que GTT fait preuve d’une remarquable stabilité avec un management cohérent.
CATALYSEURS + HISTORIQUE
Contrairement à ce que je pensais, les objectifs récents ont plutôt été revus à la baisse. En début d’année, le groupe avait mis en garde sur un possible impact lié à la Russie sur les objectifs du groupe. Plus récemment, lors des semestriels, GTT a publié un Profit Warning avertissant sur ses résultats 2022. Ce PW n’est toutefois pas énorme et peu impactant sur des résultats attendus en retrait depuis longtemps. L’historique de cours depuis l’introduction a été marqué par une forte hausse qui a toutefois connue quelques soubresauts notables.
NOTE FINALE
VALORISATION SECTORIELLE
En faisant l’analyse d’une entreprise, il est parfois compliqué de trouver de bons équivalents cotés. Dans le cas de GTT c’est un véritable casse-tête car c’est un quasi-monopole. Je n’ai pas pu trouver de concurrents cotés opérant sur ce type de prestations d’ingénierie spécifique. Bien que le groupe soit classé dans la catégorie Pétrole et Gaz, GTT n’a dans les faits rien à voir avec les entreprises de ce secteur, ni même avec les distributeurs de GNL. Dans ces conditions, je prends une valorisation sectorielle de prestation d’ingénierie spécialisées valorisant celles-ci entre 20 et 25x le résultat, prenant une médiane au milieu de cette fourchette de 22.5 comme base.
JUSTE VALORISATION
A l’issue de ce travail de valorisation intégrant la dynamique du groupe, sa santé financière, ses perspectives de croissance et l’étude de ses comparables ; le calcul fait ressortir une juste valorisation du titre à 131.1€. Soit un potentiel de 7.50% lors de l’analyse (122.0€).
CONCLUSION
La dynamique commerciale exceptionnelle et la nouvelle donne sur le GNL ont propulsé GTT sur des sommets après une première moitié d’année 2021 qui coïncidait avec un creux d’activité et le gros de la sortie d’Engie du capital. Ce creux d’activité n’est d’ailleurs toujours pas terminé puisque les résultats 2022 seront à nouveau en retrait. A plus de 35x les bénéfices 2022, GTT est chère à l’heure actuelle, mais le marché regarde déjà bien au-delà.
La dynamique commerciale dont GTT bénéficie à l’heure actuelle commencera à se traduire dans le chiffre d’affaires dès 2023. 2023 et 2024 devrait ainsi concrétiser une croissance très importante de GTT (25/30% annuel à minima).
Difficile de voir toute cette frénésie sur le GNL se calmer. GTT est au cœur d’une niche qui devrait continuer à attirer les investissements. Une aggravation de la crise énergétique actuelle ne pourrait que renforcer ces derniers. Dans le même temps, le marché de la propulsion au GNL tend les bras de GTT. Pour rappel, ce nouveau marché devrait apporter à GTT un chiffre d’affaires pratiquement équivalent à celui des méthaniers d’ici 10 ans. Nul doute que le groupe a de quoi regarder l’avenir avec sérénité.
D’un point de vue fondamental, tous les voyants sont au vert pour les années à venir. Attention toutefois à ne pas décevoir car les attentes sont très hautes. Je reste à l’écart à titre personnel à l’heure actuelle pour deux raisons : avec un cours ayant doublé depuis l’année dernière, il n’y aura pas de marge d’erreur possible. Ensuite, graphiquement, l’action montre des signes de faiblesse. Un retour sur 100€ ou même 90€ serait en revanche très intéressant.
OPINION > A l’ECART
Rappel : Ce travail n’est en aucun cas un conseil en investissement. Il vise simplement à produire une analyse d’une société cotée et tente de valoriser celle-ci au vu des éléments analysés.
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