INTRO
Just Eat Takeaway est né en 2020 après que le néerlandais Takeaway.com ait avalé le britannique Just Eat pourtant plus gros que lui. L’opération a donné naissance à un leader Européen dans le secteur encore jeune des livraisons de repas à domicile, dépassant du même coup le Britannique Deliveroo et l’Américain Uber Eats.
A peine cette fusion était-elle complète que la nouvelle entité annonçait en juin 2020 qu’elle allait mettre la main sur l’américain Grubhub au nez et à la barbe de Uber Eats, également sur le coup, faisant naître un nouveau numéro un mondial.
A ce moment-là, tout va bien pour le groupe qui profite d’une très forte croissance soutenue par le développement continue des livraisons de repas à domicile et favorisée à court terme par la pandémie de Covid-19. Mais comme pour d’autres secteurs, le surplus d’activité lié à la pandémie s’est tassé et Just Eat Takeaway a même vu ses commandes chuter au premier trimestre 2022.
Avec l’acquisition de Grubhub bouclée mi 2021, l’entité était devenue le numéro un mondial de la livraison de repas hors Chine. Qu’est ce qui a pu faire dérailler ce rouleau compresseur de croissance ?
1- La purge des sociétés de croissance : une explication partielle, mais pas suffisante
La première explication qui vient à l’esprit, c’est évidemment le dégonflement de la bulle des sociétés de croissance. Petite recontextualisation de la bulle en question avec deux exemples : Zoom et Roku.
ZOOM
Cours fin 2018 : 65 (intro) Cours fin 2019 : 65 Cours pré-covid : 120 Cours Max : 585 (octobre 2020) Plus bas 2022 : 79.0
ROKU Cours fin 2018 : 30 Cours fin 2019 : 140 Cours pré-covid : 130 Cours Max : 485 (février 2021) Plus bas 2022 : 72.0
Ces titres ont perdu entre 80 et 90% depuis leur plus hauts après une explosion des prix entre une période comprise entre mars 2020 et de fin 2020 à mi 2021.
A-t-on la même chose sur Just Eat Takeaway ? Oui et non. La chute est semblable : des plus bas à pratiquement -90% (de 110€ à 13.10€). Il y a cependant une nette différence : le prix de Just Eat Takeaway n’a pas du tout explosé à partir de mars 2020 contrairement aux sociétés prises dans la bulle des techs / sociétés de croissance. Les plus hauts pré-covid étaient de pratiquement 100€ sur Just Eat contre un plus haut à peine à 110€ dans les mois suivants.
Contrairement à ces sociétés comme Zoom ou Roku, Just Eat n’a pas formé de bulle sur quelques mois en 2020 et 2021. Depuis l’introduction en bourse fin 2016, l’évolution du cours à suivi un rythme de progression assez linéaire, doublant tous les deux ans environ. Pas totalement incohérent pour une société générant une hyper-croissance et qui était parvenu à générer des milliards de chiffre d’affaires.
Cela n’a pas empêché la société de prendre de plein fouet le dégonflement de la bulle des sociétés de croissance (comme ses concurrents d’ailleurs) qui est sans conteste, l’une des raisons majeures de la baisse du titre. Cette raison est cependant loin d’expliquer la débandade boursière du titre : ses deux principaux concurrent Deliveroo (395 à 80€) et Doordash (245 à 60€) ont vu leur cours divisé par 4 et non pas divisé pratiquement par 10 comme pour Just Eat Takeaway (110 à 13€).
2- Un secteur pas encore à maturité, le sera-t-il un jour ?
Le graphique ci-contre montre assez bien à quel point la croissance a été rapide. L’entité Just Eat Takeaway s’est constituée à coup d’acquisitions un peu partout en Europe tout en profitant de l’émergence très rapide de la livraison de repas à domicile. La fusion des activités de Takeaway et Just Eat a permis de constituer un leader Européen pesant plusieurs milliards.
La croissance à la fois du secteur et des activités du groupe a été au rendez-vous. Quid de la rentabilité ?
L’année 2021 a été marquée par une croissance de plus de 30% avec un chiffre d’affaires à 5.3 Mds. Mais cette croissance s’est payée au prix fort : Plus d’un milliard de pertes sur l’exercice ! Outre la conquête perpétuelle de nouveaux marchés, l’entreprise a dû réinvestir fortement sur ses anciens marchés, où, moins active, elle perdait des parts de marché.
Cette perte n’a pas été sans effet : elle a obligé Just Eat Takeaway à faire quelques réajustements en se retirant de certains marchés (Portugal, Norvège).
Malgré cela, le board se montrait extrêmement rassurant pour son CEO Jitse Groen « L’entreprise se dirige rapidement vers son seuil de rentabilité ».
Au premier semestre 2022, il y a en effet une légère amélioration avec un EBIDTA de -134 ME contre -189 ME au S1 2021. La perte sèche est en revanche bien plus importante : elle dépasse les 3000 ME à cause d’une grosse dépréciation (on y reviendra plus loin).
"Notre chemin vers la rentabilité s'accélère et nous prévoyons de continuer à améliorer matériellement notre EBITDA ajusté au cours du second semestre de cette année et d'être positif en termes d'EBITDA ajusté au niveau du groupe en 2023 ».
La quête de rentabilité semble être désormais la priorité, ce qui marque un changement de cap.
Car pendant longtemps, jusqu’à fin 2021 en effet, la société n’a cessé de marteler qu’elle « continuait à investir pour sa croissance, et priorisait l’amélioration de ses parts de marché par rapport à son bénéfice d’exploitation. »
Une quête insatiable de parts de marché qui l’a conduit à racheter l’américain Grubhub.
… Et à de très lourdes pertes.
Ce recentrage vers la rentabilité semble tout à fait sensé. La quête de parts de marché quoi qu’il en coûte ou presque a montré ses limites. Pendant longtemps les investisseurs, dopés par une croissance parfois à 3 chiffres, ont été patients avec un secteur encore plutôt jeune. Cette patience s’estompe, et beaucoup se demandent maintenant si ces sociétés sont capables de générer des bénéfices.
Un problème se pose toutefois : le secteur est extrêmement concurrentiel. Beaucoup de ses acteurs ont investi sans compter pour capter les parts de marchés. Tendre vers la profitabilité implique un frein sur les dépenses et les investissements et donc risquer de voir ces parts de marché souvent chèrement acquises se réduire. Un sacré dilemme en somme. Le board de Just Eat Takeaway semble d’ailleurs avoir opté pour la seconde option avec un revirement complet de stratégie :
Ces dernières années, tout a été fait pour conquérir de nouveaux marchés tout en démultipliant les efforts pour maintenir une part de marché dominante dans les pays où le groupe opérait déjà. La vente de Grubhub (on va y revenir), le retrait de certains marchés et une certaine réduction des coûts (la société envisage de se séparer de 350 livreurs en France) confirme la priorité mise sur cette quête de rentabilité. Mais ne va-t-elle pas complétement annuler toutes ces années d’efforts ?
Dernier point et pas des moindre : le secteur est-il capable d’être bénéficiaire ? C’est en fait loin d’être acquis. Premièrement, le secteur est hyperconcurrentiel. Ses acteurs ont aussi un point en commun : ils sont tous déficitaires. Enfin, les marges, qui sont directement tirées des commissions payées par les restaurants, donnent peu de marge de manœuvre justement. On peut donc largement douter de la capacité du secteur à générer des bénéfices, et, même s’il y parvenait (ce qui passerait forcément à mon sens, par une réduction du nombre d’acteurs sur le marché), il serait sans doute condamné à une très faible profitabilité.
3- Une acquisition catastrophique en pleine bulle des prix …
Il est temps d’aborder le sujet Grubhub. L’absorption de Just Eat par Takeaway était à peine terminée que la nouvelle société annonçait l’acquisition en Juin 2020 de l’Américain Grubhub (aux dépends d’Uber notamment). Coût de l’opération ? Une transaction par action évaluée à 7.3 miliards de dollars. Après avoir conquis l’Europe, le groupe est désormais le numéro 1 mondial du secteur. Pas mal en moins de 2 ans !
Avec des ventes à 1.8 Mds en 2020, Just Eat Takeaway paye ce rachat à environ 4x le chiffre d’affaires de Grubhub à ce moment-là (transaction de 7.3 Mds). En 2020, ni Deliveroo ni Doordash ne sont cotés sur le marché. Mi 2020, son concurrent coté Delivery Hero a une capitalisation de 20 Mds pour à peine 3 Mds de chiffres d’affaires. Just Eat Takeaway est également beaucoup mieux valorisé avec une capitalisation de plus de 18 Mds pour un CA de 2 Mds en 2020.
Sur cette base, le prix payé ne semble pas excessif du tout, au contraire il apparait même intéressant. Oui mais voilà, deux choses sont à prendre en compte : Grubhub à une croissance beaucoup plus faible que la concurrence (CA 2018 Grubhub : 1 Mds, 2019 : 1.3 Mds, 2020 1.8 Mds) (CA 2018 Doordash : 0.55 Mds, 2019 : 0.85, 2020 : 2.88 Mds). Deuxièmement, Grubhub perd beaucoup de parts de marché.
Ce rachat c’est le début de gros ennuis pour Just Eat Takeaway. La nouvelle n’est pas franchement bien accueillie par les actionnaires qui sanctionnent le titre d’un -12.52% le jour de l’annonce. L’acquisition est finalisée en Juin 2021, mais le climat sur les marchés n’est déjà plus le même. La bulle des sociétés de croissance a déjà bien commencé à désenfler. Après coup, le timing apparait comme catastrophique. Premier problème donc, Just Eat Takeaway a racheté Grubhub bien trop cher.
Il y également des couacs en série :
- D’abord en 2020, la presse révèle que la société facturait des restaurants pour des appels qui ne menaient à aucune commande par la suite. L’algorithme de la société facturait en effet les coups de téléphones durant plus de 45 secondes entre 4 et 9$, peut importe qu’il y ait une commande à la fin !
- Un changement de règlementation dans un des très gros marchés de Grubhub : New York. La ville décide en effet de plafonner les commissions facturées aux restaurants pour la livraison de repas. Le manque à gagner pour Grubhub ? Plusieurs dizaines de millions de dollars au bas mot, peut-être même plusieurs centaines.
Enfin, dernier ‘petit’ problème avec Grubhub, l’évolution de ses parts de marché ci-dessous entre 2019 (à gauche) et 2022 (à droite).
Celles-ci se sont complétement effondrées au profit de Doordash. Just Eat Takeaway a donc payé (trop cher) pour une société dont le business model est mis à mal (réglementations : plafonnement des commissions) et qui perds des parts de marché dans des proportions dramatiques ! Avouez qu’on pourrait difficilement imaginer pire combinaison.
Et ce qui est peut-être le plus grave dans tout ça, c’est qu’au moment de l’acquisition, Grubhub perdait déjà très largement ses parts de marché : L’évolution des parts de marché entre 2018 et 2019 n’a fait que s’accentuer, marquant l’effondrement de Grubhub au profit de DoorDash.
Grubhub avait déjà perdu sa position dominante avec un très net déclin de ses parts de marché. Just Eat Takeaway a donc agi en toute connaissance de cause, pensant sans doute avoir un coup à jouer pour inverser la vapeur. Paris complètement raté.
4- … Dont le groupe cherche désespérément à se débarrasser
Il y a beaucoup de chose qui peuvent être reprochées à Just Eat Takeaway avec cette acquisition. Et le board, très vite sous la pression des investisseurs à rapidement concédé son erreur stratégique puisque moins d’un an après cette énorme acquisition, la vente était déjà une option sur la table !
Le groupe annonce d’abord « qu’il envisage une vente ». Une autre option basée sur la création de partenariats est également à l’étude. Oui mais voilà, pas grand monde ne semble intéressé dans le contexte morose de 2022 alors qu’il apparait très vite que Just Eat Takeaway est prêt à tout pour se débarrasser du fardeau Grubhub « L’entreprise, avec ses conseillers, continue d’explorer activement la vente partielle ou totale ».
Pourquoi tant d’empressement ? Apparaitre aussi désespéré de vendre n’est pas forcément la meilleure option pour bien vendre ou vendre tout court … Et bien parce que la fronde couve, certains actionnaires de poids sont entrés en guerre ouverte avec le board. La nouvelle que la cession n’était pas imminente fait baisser le titre de 17% sur une journée !
Le deuxième actionnaire, Cat Rock (7% du capital) exige un coup de balai dans le conseil d’administration, évoquant « une perte totale de confiance dans la direction » qu’ils accusent d’avoir détruit 13.5 milliards de valeur d’entreprise. Le deuxième actionnaire du groupe exprime publiquement son opinion sur l’acquisition de Grubhub : « Une erreur » tout en appelant la direction à se recentrer sur l’Europe.
Les assemblées sont houleuses, le directeur opérationnel est limogé. Le président du conseil de surveillance quitte également son poste après avoir été fortement contesté par les actionnaires.
Le PDG n’échappe pas non plus au mécontentement et peine à justifier sa stratégie. Il a également bien du mal à justifier les 15 millions d’euros dépensés pour offrir un voyage au ski à 5400 employés dans le contexte actuel de l’entreprise.
Endommagées par le plafonnement des commissions, la rentabilité et la valorisation de Grubhub continuent de décliner avec une perte de 403 millions de dollars en 2021. La dépréciation de la valeur est elle de 3 milliards, un an à peine après un achat pour plus du double.
Just Eat Takeaway cherche toujours désespérément et sans succès à vendre Grubhub. La société fait tout son possible pour envoyer des messages positifs à ses actionnaires en tentant d’amortir le poids de Grubhub. Un récent partenariat avec Amazon, qui a pris 2% du capital de Grubhub, va dans ce sens. Trop peu et trop tard pour Just Eat Takeaway, pris au piège de son appétit trop féroce ?
La quête de croissance quoi qu’il en coûte et bel et bien terminée. Le groupe doit maintenant prouver au marché qu’il est capable d’être rentable, ce qui apparait impossible sans la cession de Grubhub. En admettant que celle-ci puisse aboutir et avec le retrait de certains marchés déficitaires (Portugal, Norvège), Just Eat Takeaway se recentrerait sur ses marchés historiques là où ses parts de marché sont les plus fortes. Dans le même temps, la concurrence met également le focus sur la rentabilité opérant ce même type de recentrage stratégique (Deliveroo vient d’annoncer son départ des Pays-Bas). Suffisant pour atteindre l’équilibre dans un secteur toujours très concurrentiel ? Pas sûr du tout, et cette rentabilité pour les acteurs du secteur pourrait bien passer d’abord par la disparition de certains d’entre eux pour aboutir à un secteur moins concurrentiel.
PARTIE 2 : EXERCICE DE VALORISATION
Cet exercice de valorisation se composera de plusieurs parties qui viseront à étudier et noter chaque composante du business. La note finale impactera 3 types de valorisation : Base, croissance et sectorielle, qui ensemble donneront une JUSTE VALORISATION du titre.
SOMMAIRE :
1 Ratios de valorisation
2 Dynamique et bilan
3 Macro
4 Environnement internet et externe
5 Management
6 Catalyseurs & Historique
7 Valorisation sectorielle
RATIOS DE VALORISATION
Le groupe dispose de capitaux propres largement supérieurs à sa valorisation. Le PER est non applicable vu que Just Eat Takeaway ne dégage aucun bénéfice. La purge récente des actions de croissance a été encore plus marquée sur le titre que chez ses concurrents. Avec cette forte baisse du cours, la société s’est également éloignée de ses multiples historiques depuis son IPO. Enfin, pas de doute sur le fait que nous avons bien ici une société de croissance.
DYNAMIQUE ET BILAN
La croissance a été sans conteste au rendez-vous avec les nombreuses acquisitions et l’intégration de Just Eat puis de Grubhub. La rentabilité elle, est encore très loin.
Les pertes réduites d’abord annoncées pour 2021 ont finalement dépassé le milliard d’euro. 2022 ne s’annonce pas mieux de ce côté-là surtout avec une dépréciation de plus de 3 Mds dans les comptes.
La croissance attendue est toujours forte pour un secteur qui reste en plein boom. La livraison de repas est une tendance forte de long terme. Le groupe a des capitaux largement supérieurs à ses dettes. En revanche, la visibilité est quasi nulle à mon sens (réussite de la vente de Grub Hub ou non ? ; changement récent de stratégie vers la recherche de rentabilité et non plus la croissance : capacité à maintenir de la croissance avec moins d’investissements ? ; Capacité à tendre vers la rentabilité ? ; retrait précipité de certains marchés ; problématique de l’inflation sur des marges faibles ; réglementation qui peut changer très rapidement comme à NYC ; etc.)
MACRO
L’inflation et les craintes de récession pèsent comme en témoigne le retrait de certains marchés ou la probable suppression de postes de livreurs en France par exemple. Le contrecoup du boom lié à la pandémie est également toujours présent. L’inflation est problématique dans un secteur où les marges sont faibles.
ENVIRONNEMENT INTERNE ET EXTERNE
Si le groupe dispose de capitaux, les pertes plus importantes que prévu en 2021 et en 2022 vont réduire les réserves de cash. Le risque d’augmentation de capital est difficile à quantifier mais jamais à exclure pour une société non rentable comme Just Eat Takeaway. Enfin, la société est l’une des plus shortée aux Pays-Bas, avec près de 5% du capital aux mains des vendeurs à découvert. Début 2021, ce pourcentage du capital dépassait les 10%.
MANAGEMENT
Les déboires récents ont très sérieusement écorné l’image et la crédibilité du management. Plusieurs dirigeants du groupe ont dû faire leurs valises suite à une fronde des actionnaires. De nombreux actionnaires dont le deuxième actionnaire, ont ouvertement critiqué le management, appelant à des changement immédiats en évoquant une totale perte de crédibilité. Après coup, force est de constater que l’acquisition de Grubhub a été un échec total qui coûtera très cher au groupe tandis que le revirement de stratégie vers la rentabilité pose certaines questions.
CATALYSEURS + HISTORIQUE
La vente de Grubhub ou l’annonce d’un important partenariat peuvent faire figure de catalyseur à court terme. Les profits warnings ont été malheureusement trop nombreux sur le titre ces 12 derniers mois. Enfin, l’historique du cours du fait de la dégringolade des cours est catastrophique : le prix de l’action est même passé sous son cours d’introduction de 2016.
NOTE FINALE
VALORISATION SECTORIELLE
Les valorisations des concurrents cotés de Just Eat Takeaway divergent assez largement. DoorDash se paye près de 5x son chiffre d’affaires 2022. Pour Uber, le multiple n’est que de 2x le chiffre d’affaires. Pour Delivery Hero, cette base tombe à 1.4x le chiffre d’affaires tandis qu’elle n’est que de 0.9x le CA pour Deliveroo. Difficile donc de disposer d’une base fiable. Un multiple de 1.5x le chiffre d’affaires semble adéquat. Sur cette base, la valorisation sectorielle ressort à 31.36€ par action.
JUSTE VALORISATION
A l’issue de ce travail de valorisation intégrant la dynamique du groupe, sa santé financière, ses perspectives de croissance et l’étude de ses comparables ; le calcul fait ressortir une juste valorisation du titre à 28.57€. Soit un potentiel de 70% au cours actuel.
CONCLUSION
Il est toujours plus compliqué d’évaluer la valeur d’une société non rentable (d'autant plus que c'est la première fois que je me risque à cet exercice). Le potentiel donné par cette analyse est important (+70%) mais il convient d’être extrêmement prudent. Just Eat Takeaways a des atouts c’est indéniable, et une assise sur le marché Européen. Mais deux choses me paraissent inquiétantes sur ce dossier :
Premièrement, le fiasco Grubhub va laisser des traces. Mauvais timing, trop cher payé, investissement sur une entreprise qui perds des parts de marché … Il y a beaucoup à reprocher à cette acquisition. Ce qui est sûr, c’est qu’elle va laisser des traces. Just Eat Takeaway n’a toujours pas réussi à la revendre malgré une volonté clairement affichée et la forte pression des actionnaires. Tant qu’elle ne sera pas bouclée, Grubhub pèsera également lourdement sur les comptes. Et quid du prix de vente ? Celui-ci pourrait bien se situer bien loin des attentes du groupe ou des actionnaires. Le management aura d’ailleurs bien du mal à restaurer sa crédibilité auprès de ces derniers.
Enfin, comme évoqué plus haut, mettre l’accent sur la rentabilité à du sens après des années de très forte croissance et l’échec Grubhub. Cependant, le risque de perte de parts de marché s’il y a une baisse des investissements est réel, surtout si dans le même temps certains concurrents sont prêts à continuer d’investir pour gagner des parts de marché. Certains groupes déclinants comme ça a été le cas pour Grubhub aux États-Unis, sont condamnés à disparaitre ou à être rachetés. La consolidation du marché est loin d’être terminée à mon sens et la bataille sera rude. Pour les survivants, ce sera (peut-être) le jackpot. Ou pas, car rien ne dit qu’il y a bel et bien un eldorado au bout du tunnel.
OPINION > NÉGATIVE
Rappel : Ce travail n’est en aucun cas un conseil en investissement. Il vise simplement à produire une analyse d’une société cotée et tente de valoriser celle-ci au vu des éléments analysés.
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