Stars des indices depuis plus de 3 ans, les semi-conducteurs n’ont plus la cote. Consolidation normale après des parcours absolument remarquables ou ventes déraisonnées et excessives ? Etude du cas STMIcroelectronics.
CONTEXTE :
Figurant parmi les leaders Européens du domaine des semi-conducteurs, STMI a beaucoup grandit ces dernières années. L’entreprise cotée à Amsterdam a surfé sur le vague, profitant de son positionnement dans l’un des secteurs les plus en croissance du marché. Les semis sont devenus sur les deux dernières décennies absolument incontournables que ce soit dans l’automobile, l’Iot. Malgré des investissements conséquents et récurrents de ses acteurs, le secteur n’arrive pas à suivre la demande. L’épisode lié au covid qui a mis l’industrie à l’arrêt a grandement aggravé ce phénomène, créant de vastes pénuries mettant des secteurs entiers au ralentit et des chaines de production à l’arrêt.
Dans un contexte beaucoup moins favorable sur les marchés en 2022, les semi-conducteurs n’ont pas été épargnés, avec une chute de plus de 37% pour STM depuis ses plus hauts. Les valorisations étaient-elles devenues excessives dans ce secteur si dynamique et prisé des investisseurs ? Réponse ci-dessous.
VALORISATION
Avec un PER de moins de 10 et compte tenu de ses perspectives de croissance, l’entreprise parait peu chère. Elle parait également largement moins chère que les autres acteurs du secteur en Europe (Soitec, ASML), tout en se payant sur des multiples moins élevés qu’historiquement. Les capitaux propres représentent environ ¼ de la valorisation ce qui est très correct. Vu sa dynamique, STMI peut sans aucun problème être considéré comme une valeur de croissance. On peut également considérer que STM dispose d’un savoir-faire et d’une avance technologique considérable lui garantissant un ‘MOAT’ sur le marché.
Ø En conclusion, STM s’en sort plutôt bien sur cette première partie de notation : Sur un delta de 120 points, le groupe se classe tout juste dans le premier tiers avec un score de 42.75 points (de -40 à +80).
DYNAMIQUE ET BILAN
En regardant ce graphique (source : Zone Bourse), peu de place au doute, la trajectoire de STMI est tout à fait remarquable. Son chiffre d’affaires et ses profits sont annoncés en forte hausse pour 2022. Les perspectives de croissance à 5 ans sont là aussi excellentes alors que l’entreprise aura plus que doublé en 7 ans ! Le secteur est lui aussi particulièrement dynamique. STMI profite d’un marché ou l’offre est structurellement inférieur à la demande. Même si les pénuries finissent par s’estomper (elles durent maintenant depuis plus d’un an et demi), la demande restera malgré tout extrêmement dynamique quel que soit le contexte. Deuxièmement, à la vue de l’impact des pénuries et du manque de production Européen et Américain, les acteurs de ces deux continents ont de beaux jours devant eux : les pouvoirs publics ont tout intérêt à favoriser leurs essors pour réduire la dépendance à l’Asie … On est donc ici clairement dans un Méga-trend. La visibilité est excellente avec des carnets de commande qui ne désengorgent pas. Autre bon point pour STMI, le groupe est peu endetté. Sa dette représente environ le ¼ de ses capitaux propres et environ 18% de son CA.
Ø Sur cette deuxième catégorie, c’est presque un sans-faute pour STMI ! L’entreprise obtient un score impressionnant de 70.25 points sur un maximum possible de 77.5.
MACRO
Le contexte macroéconomique est dégradé, aucune ambigüité de ce côté-là. Si beaucoup d’entreprises ont subi les pénuries, SMTI fait plutôt partit de ceux à qui elles profitent, garnissant copieusement leur carnet de commande. En temps d’inflation, aucuns soucis non plus sur le pricing power de STMI : les clients sont pratiquement prêts à se battre pour sécuriser leurs approvisionnements en semi-conducteurs.
Ø STMI obtient ici un score 5 points qui reflète un environnement économique global difficile mais intègre la position dominante du groupe face aux pénuries et à l’inflation.
ENVIRONNEMENT
Les dirigeants ne sont pas spécialement à l’achat mais aucun risque d’augmentation de capital. Contrairement à ses pairs (Soitec et ASML agressivement shortés dernièrement), STMI n’est pas la cible de shorts agissant négativement sur son cours.
Ø Avec un score de 0 ici, c’est à nouveau très bon puisque STMI se classe dans le premier ¼ du delta de notation (de -30 à +10).
MANAGEMENT
RAS de ce côté-là, STMI déroule son activité sans soubresauts, le management est cohérent dans ses objectifs et ses publications.
Ø Le score de 13 points sur 15 possible reflète cette gouvernance stable.
POTENTIEL
Pas vraiment de catalyseurs à court terme ici. Les objectifs de chiffres d’affaires et de rentabilité de la plupart des acteurs du secteur ont eu tendance à être réhaussés pour s’ajuster à la dynamique de l’activité. Enfin l’historique des cours est remarquable malgré une période compliquée fin 2018. Les actionnaires en ont eu pour leur argent ces dernières années avec STMI.
Ø Score positif là aussi avec une note de 11 points.
VALORISATION SECTORIELLE
Les comparables n’étant pas légion sur la cote Européenne, difficile de sortir un chiffre fiable. En tenant compte des multiples de chiffres d’affaires de la concurrence, la valorisation de STMI en ressort à 63.77€ soit un potentiel de 119% au cours actuel.
JUSTE VALORISATION
A l’issue de ce travail de valorisation intégrant la dynamique du groupe, sa santé financière, ses perspectives de croissance et l’étude de ses comparables ; la juste valorisation du titre ressort à 60.48€. Soit un potentiel de 107.8% au cours actuel.
CONCLUSION
A la lumière de ces éléments, la correction sur le titre apparait extrêmement sévère. Le groupe ne se paye même pas 10 fois ses bénéfices à l’heure actuelle, et, même avec une juste valorisation de 60.48€/ action, le PER n’attendrait même pas les 20. Compte tenu de la situation actuelle (pénuries, demande extrêmement soutenue, investissements conséquents réalisés par STMI pour tenter de suivre cette demande) le cours actuel apparait comme bradé et représente probablement un point d’entrée à exploiter pour profiter d’une inefficience de marché.
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